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民航混改第二股，要上市了！12月19日（本周四），国货航即将开启申购程序，这也是继东方航空之后上市的第二家民航混改企业。距离2025年还有短短的14天，作为A股“压轴”级别的新股，国货航自带两大亮点。一个是，航空航天是年度热门赛道。2024年是我国“航天强国”的落地之年，今年来相关公司像光启技术、中航光电、万丰奥威、宗申动力等表现都相当不错。截止到2024年12月17日，商业航天总融资金额高达926亿元，投资的机构数量有902家。再一个是，国货航或许能成为今年规模最大的新股。国货航本次发行总数共13.21亿股，是截止到12月17日今年来发行规模最大的一家企业。而且根据国货航2022年的资产评估，公司的估值最少在182亿元以上。而国货航的优势，还远不止于此。01“制空权”优势突出航空航天作为近几年新质生产力的代表，随着行业的不断发展，未来资本市场的资源将会逐渐集中在拥有“制空权”的公司中。从国货航的业务结构来看，公司的“制空权”主要体现在全货机运输和客机运输两大方面。首先，全货机运输方面。全货机相对客机来说，拥有更多的载货空间和航程运量，并且不会受航空公司的航班资源影响，是航空货运公司的“拳头”业务。纵向来看，国货航来自全货机的运输收入正在不断提高。过去几年，国货航手中全货机的使用时间不断提升，到今年年中，公司平均一天对全货机的使用时长已经达到了12.74小时。而使用时间的增长，也带动了全货机收入占比的提升。2021年至今年6月份，国货航能做到30%以上的收入来自全货机，最近两年，这个数据已经可以提升到40%左右了。横向来看，国货航是国内全货机运输的“领头羊”。2017年至今，国货航的全货机规模一直处于第一梯队，从去年开始，有4架飞机陆续退役，规模有所下降。但截止到12月11日，国货航通过引进新的全货机，总机数已经达到了21架，目前执飞的有17架，远超东航物流和南航物流。而且从公司的募资项目来看，此次上市国货航预计将投入76亿元进行飞机引进和发动机购置，未来几年国货航的全货机数量大概率还会上涨。其次，客机运输方面。现在的物流运输本就是处于充分竞争阶段，特别是快速发展的航空货运。所以想要拥有“制空权”，还是要看企业是不是能拥有大客户的独家经营权。目前我国货航三巨头，国货航独家承接国航的货运，东航物流独家承接东航的货运，南航物流独家承接南航的货运。其中中国国航是中国唯一载旗航司，承担着许多外交任务。在航空资源方面，国航的“国家队”背景，使得国货航的客机运输要优于东航物流和南航物流。那么，国货航的收入面如何呢？02成本难以压缩2020年至2022年，国货航的营收突破了200亿大关，同期净利润最高增速达到了596.23%。但我们也可以看到，2022年之后国货航的净利润下滑程度很大，这主要是因为两个原因。1.每年有固定的一部分成本而近两年的运单量相比于特殊时期有所减少，国货航的收入面回落到了之前的水平。但是货航公司的成本不是说客户订单减少，就能少支出的，公司每年的折旧成本、人工成本都是相对固定的。所以在收入提升不上去的情况下，净利润自然会出现下滑。2.燃油价格不稳定国货航作为航空公司，是典型的燃油价格接收者。2021年、2022年，航油费分别同比上升了43.46%和75.1%，成本的快速提升使得公司的毛利润出现了压缩现象。2020年到今年三季度，国货航的毛利率从25.3%跌到了13.29%，降低了差不多一半。粗略计算，国货航这几年至少亏损了91.8亿的“纸面富贵”。对于这种有周期波动的行业，比起短期的业绩状况，我们更需要考察公司有没有能为业绩托底的点，也就是转嫁风险的能力。03上下游都是“自己人”其实对于国货航来说，专属其抵御周期的能力，大概就是对上下游的“信任”了。截止到12月11日，国货航的前两大股东分别是中国航空和浙江菜鸟，共持有公司60%股份。而这两位当家人，一个是公司最大的供应商，一个是公司最大的客户。先来看供应商方面。2017年中国航空启动货运企业混改，就是以国货航为平台。2018年中国航空将持有股份转给了兄弟企业中航资本，但国货航依旧是中航系在货运方面的重点布局企业。今年上半年，国货航的前五大供应商中，公司对中航集团的交易金额占比高达46%，对中航系另一家企业中航油料的交易金额占比也有7%，合计超过了50%。“中航系”目前上市的企业，市值已经超过了7000亿，实力不用多说。用中航的原材料，最起码能保证来源和品质不出错，供应稳定。再来看下游客户方面。相对于供应商来说，国货航的下游客户，就要分散的多了，但在今年上半年公司的前五大客户中，我们依然能看到大股东浙江菜鸟和中航集团的影子。菜鸟和中航对国货航的购买金额占比，合计共16%。这样既避免了国货航对下游客户的依赖，又可以让大股东为公司“托底”，从而减少成本波动对未来业绩的影响。在国货航剩余占比72%的客户中，苹果、华为等大公司的物流需求比较大，未来有望提升订单量。04结语国货航12月19日就要开启申购程序了，南航物流今年一月份也已经在主板问询了，三大航齐聚A股指日可待。在国内三大航中，国货航的优势比较特殊，全货机优势明显，客机运输资源优质，并且上下游大客户都是自家人，值得关注。以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研

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编辑:王仁兴

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