日本一区二区三区不卡免刘郁： 日本一区二区三区不卡免买在市场恐慌时
刘郁： 日本一区二区三区不卡免买在市场恐慌时
正因为战绩不明朗，李凯尔的商业前景也算不上明朗。
刘郁 谢瑞鸿 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）年初以来，资金面持续收敛成为影响债市的核心因素。随着借贷成本持续攀升，各期限债券定价均受到不同程度的扰动，演绎一轮“加息”行情。►隔夜与7天借贷利率或定价40-50bp的“加息”以R001、R007作为参考，2024年9月24日至2025年1月10日期间，在降准降息落地且资金面处于宽松状态的背景下，R001与R007日均值分别为1.60%、1.86%；而2025年1月13日至今区间段内，R001与R007日均值分别攀升至2.13%、2.29%，上行幅度达到54bp、43bp。►资金利率抬升，短端国债收益率普遍跟随调整受资金利率抬升影响，3年内国债收益率普遍跟随调整，已较2024年12月末低点上行40-70bp。截至2025年2月21日，国债10年-1年期限利差仅剩24bp，曲线处于极度平坦状态。回顾近10年长短利差变化，仅在2017年中出现1年国债与10年国债倒挂，当时正值加息周期，各期限收益率调整均较为剧烈。而在其余三次非加息周期的利差压缩行情中，国债10-1年的最低利差多在20-40bp区间，这也侧面印证短端利率已达到相对极端的状态。►短端利率或已接近极限从政策利率利差以及存单发行利率两个视角来看，短端利率或已经接近极限。若资金利率脱离高位震荡区间继续上行，或同业存单进一步加价发行，可能均属于“挑战历史”的行为。考虑到两会前后资金面往往容易趋稳，流动性继续收敛的可能性或不大。此外，伴随债市调整，机构或基本上卸掉了非必要的弹性杠杆，后续资金波动带来的“痛感”可能会钝化。之所以这一轮债市调整，长端更加稳定，是因为市场对于基本面的预期变化不大。货币宽松的窗口后移，而非终结。主要是考虑到美国加征10%关税落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部环境变化带来不利影响加深这一大背景并没有实质改变。在这种背景下，国内货币政策仍有宽松的必要性，只是宽松窗口有所后移。►长端利率也进入性价比区间不论是短端还是长端，都已经进入性价比区间，越上越买。短端的高点或已现，不过修复的幅度可能依然受限于央行态度，长端可能容易随情绪继续发酵，不过10年国债1.75%、30年国债1.95%，都属于偏上限的位置，上行的幅度已经不大，修复的速度可能更快。风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。01资金利空继续发酵，债市全面大幅调整2月17-21日，长短端利率均大幅上行。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.73%（+8bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至1.92%（+6bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）上行至1.48%（+10bp），3年国债活跃券（240022）上行至1.46%（+14bp），1-3年段曲线延续倒挂。期间主要影响事件及因素：（1）民营企业座谈会召开，各大企业陆续宣布本地化部署Deepseek，科技概念持续发酵，拉动股市上涨。（2）政府债供给节奏加快，逆回购与MLF相继大额回笼，税期压力接踵而来，资金面在三重挑战之下，央行呵护力度始终偏弱，流动性迟迟难以缓解。（3）存单发行利率上行突破2.0%，或反映当前银行负债端压力较大。（4）10年、30年国债老券利率上至1.76%、2.01%，配置盘开始出手收券。（5）阿里巴巴发布季报，显示其资本开支环比大幅增长80%，显著超市场预期，周内二度点燃科技行情，周五科创50、恒生科技最大涨幅超6%。资金利率持续上行，利率债曲线极致平坦化，信用债票息回归2.0%+。同业存单方面，本周逆回购与MLF相继大额到期，但央行并未给予呵护性的增量投放，银行面临严峻的负债端压力，继续提价发行存单。截至2月21日询价结果，各期限存单发行利率普遍超过1.95%，部分达到2.00%。止损压力之下，二级存单调整幅度更大，3个月、6个月、1年期存单发行利率上行14bp、16bp、15bp至2.04%、2.02%、1.96%。极紧的资金面持续冲击市场情绪，利率债的调整由短端扩散至中长端。7年内国债收益率普遍上行10-12bp，10年国债收益率上行7bp至1.72%，30年国债收益率上行9bp至1.91%，国债10年-1年期限利差仅为24bp。国开债收益率曲线则呈现类平行上移趋势，幅度在8-10bp左右。信用债收益率调整幅度也相应放大。1年、3年期隐含AA+城投债收益率上行13bp、12bp至2.04%、2.07%，5年期则上行8bp至2.11%。AAA-二级资本债曲线调整更为剧烈，1年、3年、5年期收益率分别上行17bp、15bp、13bp至2.03%、2.00%、2.00%，1年期品种性价比凸显。2月24日-3月1日，债市投资关注要点：（1）跨月周，央行逆回购资金投放情况；25日MLF续作规模；28日即将公布买断式回购续作规模以及2月是否执行央行买卖国债操作。（2）股市中科技行情的持续力，以及两会前期，宽信用预期是否发酵。（3）2月PMI数据，制造业PMI预期值为48.4%。（3月1日）（4）企业拿地数据、地产销售情况。02资金收敛，胜似“加息”年初以来，资金面持续收敛成为影响债市的核心因素。随着借贷成本持续攀升，各期限债券定价均受到不同程度的扰动，演绎了一轮“加息”行情。首先，从资金利率来看，相较此前的宽松区间，近期隔夜与7天借贷利率或定价了40-50bp的“加息”。以代表性更强的R001、R007作为资金价格的参考，2024年9月24日至2025年1月10日期间，在降准降息落地且资金面处于宽松状态的背景下，R001与R007日均值分别为1.60%、1.86%；而2025年1月13日至今区间段内，R001与R007日均值分别攀升至2.13%、2.29%，上行幅度达到54bp、43bp。从资金利率与政策基准之间的利差来看，自2023年8月降息以来，R001逐渐形成了新的定价范式，绝大多数情形下，R001（MA10）不会低于7天逆回购利率，若偶遇短期流动性压力，二者的峰值利差也多维持在20bp左右。截至2月21日，R001（MA10）高于7天逆回购利率51bp，1月末峰值曾达96bp，隔夜利差所反映的加息幅度在30-60bp左右。其次，受资金利率抬升影响，3年内国债收益率普遍跟随调整，已较2024年12月末低点上行40-70bp。截至2025年2月21日，国债10年-1年期限利差仅剩24bp，曲线处于极度平坦状态。回顾近10年行情中的长短利差变化，期间仅在2017年中出现了1年国债与10年国债的倒挂，当时正值加息周期，各期限收益率调整均较为剧烈。而在其余三次非加息周期的利差压缩行情中（2014年4月、2020年5月、2023年8月），国债10-1年的最低利差多在20-40bp区间，这也侧面印证短端利率已达到相对极端的状态。此外，存单发行也几乎抹平了“降息”效果。过去一周，部分国股行存单发行利率再度上破2.0%，一度引发有关银行负债压力的讨论。1月期间，虽然存单发行利率呈现上行趋势，但由于起始点位较低，大行、股份行、城商行、农商行规模加权成本分别为1.64%、1.67%、1.74%、1.78%，与同区间到期存单相比，利率降幅仍可达到约30-70bp。然而，当时间推移至2月，1-21日期间大行、股份行规模加权成本分别提升至1.83%、1.84%，较同区间到期存单利率仅下行24-26bp，城商行、农商行综合发行利率则升至1.89%、1.92%，罕见地在降息周期中，较同区间到期存单利率几乎无变化，降息降成本的效果大打折扣。未来一周将迎来存单偿还高峰期，到期规模达1.15万亿元，续发压力仍然较大。若对比1年期股份行同业存单发行利率与MLF利率之间的利差，2021年以来，罕有存单发行高于MLF利率情形出现，2023年末由于政府债供给冲击，银行一时负债紧缺，1年期存单发行利率短暂突破MLF利率，但最大突破幅度仅在15-20bp左右。考虑到当前各期限存单发行利率已几乎持平MLF利率，存单市场继续调整的阻力或明显加大。往后看，短端的顶部在哪儿，或是市场最为关心的问题。从政策利率利差以及存单发行利率两个视角来看，我们倾向于认为短端利率已经接近极限。若资金利率脱离高位震荡区间继续上行，或同业存单进一步加价发行，可能均属于“挑战历史”的行为。考虑到两会前后资金面往往容易趋稳，流动性继续收敛的可能性或不大。（具体分析请参考《存单2.0%+，顶部已现》）此外，伴随债市调整，机构杠杆陆续出清。2月17-21日期间，非银杠杆率开始在110.5%附近形成筑底趋势，机构或基本上卸掉了非必要的弹性杠杆，后续资金波动带来的“痛感”可能会钝化 。近期短端调整的动力来源，可能源自部分机构的持仓盈亏出发了止损线，需要阶段性减仓。当前的不确定性主要在于短端行情修复的速度及幅度，这更依赖于央行的态度。2月15日央行公开市场开启净投放，可能是边际变化的信号。接下来，需要观察隔夜利率能否持续回归1.8%以内。如果隔夜利率（R001）稳定在1.8%附近，参考“924”以来市场的定价习惯，短端1年、3年期国债收益率的合理定价分别为1.40%、1.48%，下行修复的空间或不大。长端利率方面，周五尾盘资金转松之后，长端利率出现了一波加速上行，10年国债突破了1.7%，30年国债活跃券收益率上行至1.9%，部分老券突破2.0%。当前市场担忧长端利率会继续上行，一是长端利率可能和监管合意水平还有距离，二是股市持续上涨带来的经济乐观预期或发酵。我们倾向于，长端利率的定价包含了市场预期，之所以这一轮债市调整，长端更加稳定，是因为市场对于基本面的预期变化不大。货币宽松的窗口后移，而非终结。主要是考虑到美国加征10%关税落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部环境变化带来不利影响加深这一大背景并没有实质改变。美国的贸易政策比特朗普第一任期更为苛刻。4月初全球贸易可能面临美国加征对等关税的第二轮冲击。在这种背景下，国内货币政策仍有宽松的必要性，只是宽松窗口有所后移。而本轮股市上涨，伴随估值抬升，往后的波动性可能加大。本轮由DeepSeek和人形机器人引领的科技牛，在时间和幅度上超越了往年春季躁动行情。不过随着估值的持续抬升，行情的波动性可能加大，参与的难度也会上升。以恒生科技为例，自1月中旬以来持续上涨，在2月14日达到去年10月7日的高点，随后即进入震荡区间，直至2月21日由事件性因素驱动上涨（阿里公布的资本开支超预期），意味着港股后续或仍将面临性价比的考验，参与难度相对较高。因而从股市上涨，到消费和地产的传导，可能需要时间，并非一蹴而就。与此同时，在科技牛的背景下，两会前后的宽信用政策预期下降，可能成为利好债市的暗线。并且当前长端收益率已具备布局价值，从二级成交数据，可以发现自2月18日起，险资也在国债超长端开始行动，单周净买入10年以上国债212亿元，成为超长国债的最大买盘。保险的配置意向，或使后续30年国债调整有界，进而影响10年国债定价。总体来看，不论是短端还是长端，都已经进入性价比区间，越上越买。短端的高点或已现，不过修复的幅度可能依然受限于央行态度，长端可能容易随情绪继续发酵，不过10年国债1.75%、30年国债1.95%，都属于偏上限的位置，上行的幅度已经不大，修复的速度可能更快。03债市回调，理财规模转降3.1 理财规模：环比降1662亿元由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。2月10-16日，理财规模延续节后扩容态势，不过增幅收窄，环比增1683亿元至30.78万亿元（节后首周增幅为4684亿元）。观察历史同期表现，节后第二周理财规模有增有减，2021、2022、2024年理财规模变化依次为-3976、+2447、-1164亿元。回溯规模缩减年份，2021年、2024年节后第二周恰逢月末周，其规模下降可能主要归因于月末资金回表。拆分规模增量结构，上周（2月10-16日）理财整体规模增长主要依赖最小持有期型产品的拉动，其规模大幅增1581亿元；而申赎灵活的现金管理类产品规模则在缩减，环比降415亿元。考虑到上周理财产品净值并未出现显著波动，现金管理类产品规模的下降，或是受到母行负债端压力以及权益市场分流效应的双重影响。债市回调，理财规模转降。本周（2月17-21日）资金面整体偏紧，信用债收益率全线上行，理财着重配置的3年以内城投品种上行幅度基本在10bp以上。受此影响，理财产品净值出现回撤，存续规模环比缩减1662亿元至30.61万亿元。细分产品类型，主要是日开型产品承压，规模环比降1417亿元（其中：现管类产品降834亿）。往后看，下周（2月24-28日）理财规模增长空间可能有限。下周正值月末，理财资金通常会季节性回流。同时，当前银行负债端压力依然较大，理财规模回流的动力可能较强。从历史数据来看，2022年以来2月最后一周理财规模降幅大多分布在1200-1900亿之间。如若下周净值能够企稳，规模降幅可能接近历史水平。3.2 理财风险：理财赎回风险相对可控理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。信用债收益率调整幅度增大，部分理财产品净值出现回撤，负收益率显著攀升。截至2月21日，偏债混合、短债、中长债理财代表产品分别较2月初回撤5bp、3bp、1bp。负收益率也大幅抬升，2月17-21日滚动近一周产品区间负收益率较前一周升19.8pct至26.09%。不过，拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率基本维持稳定，小幅增0.03pct至0.58%。理财赎回风险相对可控。一方面，尽管净值出现回撤，但相较于以往几轮赎回仍有一段距离。复盘2023年以来3轮赎回风波（2023年9月、2024年8月、2024年9月末10月初）纯债类产品净值回撤普遍超过5bp，偏债混合产品回撤基本在10bp以上。相比之下，当前回撤幅度相对温和。另一方面，观察理财二级市场行为，理财周二至周四减持存单，不过单日净卖出规模均在百亿以内，且在周五已重新转为净买入。综合来看，尽管理财负债端存在压力，但整体赎回风险仍在可控范围内。理财破净水平随之抬升，全部产品破净率由前一周的0.7%升至1.1%。细分来看，各机构破净率均有所抬升，城农商行、国有行、股份行理财子分别较前一周升0.7、0.6、0.3pct，分别至1.3%、1.8%、0.8%。产品业绩不达标率也在上升，全部理财业绩不达标率环比升1.5pct至17.9%。拆分各机构观察，股份行升幅最高，环比升2.3pct至15.9%，其次是城农商行、国有行理财子，分别较前一周升2.1pct、0.3pct，分别至11.9%、22.6%。04杠杆率：银行间杠杆率触底回升本周（2月17-21日）资金面整体偏紧，银行间质押式回购维持低位。周内来看，周一周二成交量位于4.7万亿元水平，后三日成交量升至5.1万亿元左右。不过日均银行间质押式回购成交量却在小幅回落，由前一周的5.00万亿元降至4.96万亿元，继续处于历史低位（1月均值为5.7万亿元）。平均隔夜占比也较前一周下降，为82.01%（前一周为82.34%）。银行间杠杆率触底回升，不过依然位于相对低位。2月17-21日，资金面在税期、政府债发行上量、MLF到期的三重压力下，整体维持紧平衡，不过在日内偶尔宽松。银行间杠杆率较前一周略有回升，周一杠杆率降至105.97%的历史低点，其后逐日抬升，截至2月21日，杠杆水平回升至106.22%，高于前一周五的106.10%。不过整体来看，当前银行间杠杆率仍在低位徘徊，位于2018年以来0.2%分位数。交易所杠杆率则在高位震荡。周二交易所杠杆率升至123.52%的周内高点，周三周四连续降至123.33%后，周五回升至123.38%，与前一周五基本持平。拉长期限来看，在银行间资金供给量持续处于低位的背景下，交易所杠杆率维持较高水平，位于为2018年以来82.9%分位数。05中长债基久期中枢回落本周（2月17-21日）长端利率波动上行，基金开始在二级市场中减持长债，久期中枢也跟进回落。其中，利率类中长债久期由前一周的4.39年压缩至4.26年，位于24年以来的89.7%分位数；信用类中长债基久期中枢由前一周的2.13年压缩至2.00年，位于24年以来的72.0%分位数。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债及中短债基金久期中枢也有所回落，其中短债基金久期中枢由前一周的0.84年压缩至0.77年；中短债基金久期中枢由1.45年压缩至1.35年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。06地方债发行速度加快本周（2月17-21日），大连、内蒙古等七地先后公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，总计2427亿元。发行期限多在10年期及以上，仅江苏计划发行一只7年期和一只3年期置换债，规模分别为300和100亿元。截至2月21日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计9542亿元，发行进度47.7%。地方债方面2月中旬以来，地方债发行速度加快，周度发行量和已公告计划发行量升至4000-5000亿水平，2月上旬平均单周发行量在1500亿左右。周度来看，2月24-28日发行地方债4460亿元，净发行4360亿元，其中新增一般债252亿元、新增专项债1400亿元（其中：特殊专项债55亿元）、普通再融资债131亿元、特殊再融资债2427亿元。2月17日-21日，发行地方债5275亿元，净发行5275亿元，其中新增一般债503亿元、新增专项债1360亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债77亿元、特殊再融资债3335亿元。月度来看，2月1-28日，发行地方债12750亿元，净发行12408亿元，其中新增一般债1010亿元、新增专项债3403亿元（其中：特殊专项债55亿元）、普通再融资债264亿元、特殊再融资债7823亿元。1月1日-2月28日，新增地方债累计发行7467亿元，同比多2594亿元。国债方面周度来看，2月17-21日，发行国债1430亿元，净发行628亿元。2月24日，发行国债2090亿元，净发行-447亿元。月度来看，2月1-24日，发行国债9776亿元，净发行4787亿元。1月1日-2月24日，国债累计净发行9318亿元，同比多4455亿元。政金债方面周度来看，2月17-21日发行政金债1655亿元，净发行1655亿元。2月24日发行政金债240亿元，净发行240亿元。月度来看，2月1-24日发行政金债4489亿元，净发行3339亿元。1月1日-2月24日，政金债累计净发行4411亿元，同比多7470亿元。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:孙天民
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