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出品 | 妙投 APP作者 | 丁萍头图 | 视觉中国美元眼下风光无限，但终归只是短暂繁荣。自 10 月 10 日起，美元和黄金罕见地同步上涨，不过这种微妙的平衡并没有持续太久，10 月 16 日之后，美元开始加速攀升，而黄金却悄然下行。这背后，暗藏着特朗普政策对市场的影响预期——市场早已在押注他的经济增长计划，以及由此带来的加息预期。而与此同时，避险需求也逐渐降温，投资者的注意力似乎从黄金转向了美元。然而，美元繁荣背后，恐怕也隐藏着一些难以忽视的隐忧。复盘历史，从 1971 年布雷顿森林体系解体，到 1980 年代滞胀导致的美元贬值危机，再到 2008 年全球金融危机，每一次美元都经历了深刻的考验，却总能顽强地化解风险。而如今它面临的麻烦或许是前所未有的。金本位制的覆灭二战后的经济混乱使得各国货币体系支离破碎，汇率剧烈波动，国际贸易也遭到重创。因此，各国迫切希望通过建立布雷顿森林体系，制定货币和汇率政策的统一规则，以避免经济冲突。在二战前，英镑是全球储备货币，但随着战争削弱了英国的实力，美国迅速崛起，经济实力首屈一指，到二战结束时，美国的 GDP 占全球的 70% 以上。这时候，美国黄金储备也达到了 2 万吨（约 643 百万盎司），占全球的三分之二。这一切为美元崛起铺平了道路。1944 年，布雷顿森林体系建立，美元与黄金挂钩（35 美元兑换 1 盎司黄金），其他货币则与美元挂钩，形成了以美元为核心的国际金融体系。美国随后启动了 " 马歇尔计划 "，用美元援助欧洲复兴，进一步巩固了美元的全球地位。自此之后，美元不仅仅是美国的货币，也是 " 全世界的货币 "。不过，黄金美元体系并不稳固，因为美国的黄金储备有限，而美元却能无限增发，这就引发了著名的 " 特里芬难题 " ——为了支持国际贸易，美国需要不断 " 印钱 "，增加货币供应量，但这会导致美元与黄金的固定汇率难以维持；如果美国 " 不印钱 "，全球需求无法得到满足，美国只能通过贸易逆差输出美元，这又会引发自身的经济问题，最终让美元体系陷入困境。特里芬难题不仅是美元的独特问题，而是任何全球储备货币都会面临的系统性挑战。如果人民币要成为全球储备货币，也将陷入类似特里芬难题的困境（下文会有详细解读）。1958 年到 1959 年，在冷战压力下，美国的军事开支激增，尤其是在越南战争期间。同时全球对美元的需求持续增加，导致美国的贸易赤字逐渐扩大。为了应对这一局面，美国选择大放水，美元发行量从 1970 年的 570 亿美元暴增到 1978 年的 1133 亿美元。美元的 " 超发 " 引发了全球信任危机，各国开始担心美元无法提供足够黄金作为支撑，于是纷纷要求将手中的美元兑换成黄金。随着兑换需求激增，美国的黄金储备急剧下降。到了 1971 年，信任危机达到高潮，美国的黄金储备降至 8000 吨（约 260 百万盎司），相当于 90 亿美元，而当时美国的外债已高达 395 亿美元。换句话说，美国的黄金储备仅能覆盖债务的 23%。最终，尼克松政府在 1971 年 8 月宣布美元与黄金脱钩，终结了金本位体系，这一历史性举措即为 " 尼克松冲击 "。尽管美国违约，欧洲却没有与之决裂，背后有两个原因：一方面，欧洲持有大量美元储备，如果美元信用崩塌，欧洲会遭受巨大的经济冲击。根据当时的统计数据，欧洲的美元外汇储备约占全球总储备的 60% 以上；另一方面，那时期的欧洲在很大程度上依赖美国的军事保障，尤其是在对抗苏联的背景下（1991 年苏联解体，1999 年欧元诞生，彼此间的关联不言自明）。布雷顿森林体系瓦解了，被取而代之的是牙买加体系，这个体系废除了固定汇率制度，确立了浮动汇率制，主要货币（如美元、欧元等）的汇率由市场决定，不再与黄金或其他货币挂钩。尽管黄金与美元挂钩的体系崩溃了，但美元的全球主导地位丝毫没有动摇。反而，随着 " 石油美元 " 体系的建立，美元开始了霸权之路。转折点发生在 1974 年。当年，美国与沙特等主要产油国签订了一项关键协议：全球所有石油交易必须用美元结算。作为交换，美国承诺提供军事保护和经济支持。从此，" 石油美元 " 体系正式诞生。这一体系的影响究竟有多大？世界各国为了购买石油，都不得不储备大量美元，以确保能源供应。20 世纪 70 年代，全球对石油的需求不断攀升，日均消费量突破 5000 万桶。如此庞大的需求，让石油出口国积累了大量 " 石油美元 "。而这些 " 石油美元 " 又大量回流到美国，被用于购买美国国债，这一过程实际上是在增强美国经济对全球资本流动的吸引力，稳固美元的主导地位。这个循环让美国获得了低成本的资金支持，用这些资金为自己的财政赤字 " 输血 "，代价仅仅是支付美债利息。石油美元体系淡化实际上，石油美元体系并非铁板一块。早在 1980 年代末，伊拉克和沙特等国曾考虑用非美元货币结算石油交易，这一潜在威胁让美国如芒刺在背，担心这一变化会削弱美元地位，于是 1991 年发动海湾战争，暂时稳住了石油美元的基础。但到了 2000 年代初，石油美元体系开始松动，罪魁祸首就是美元大幅贬值，损害了石油输出国的利益。2000 年 " 互联网泡沫 " 破裂后，美国经济衰退，美联储不得不采取大幅降息应对，导致美元贬值。与此同时，美国长期保持贸易逆差，为维持消费和政府开支，不断借债，尤其是在 9/11 事件后，美国发动了阿富汗和伊拉克战争（确保石油交易继续使用美元结算，2003 年发起的战争），进一步加剧了其财政赤字。美元贬值直接影响了石油输出国的储备价值，迫使这些国家开始减少对美元的依赖，转向其他货币结算，如欧元和人民币。在 2000 年代初，伊朗和伊拉克便提出了用欧元而非美元结算石油的计划。2017 年，委内瑞拉也放弃了石油美元，转向欧元。2014 年油价暴跌，加剧了这一趋势。油价从每桶 100 多美元暴跌至 30 美元左右，导致石油出口国的外汇储备大幅缩水，这一危机进一步推动了它们对多元化经济的需求。在此背景下，沙特与美国的关系也发生了变化，尤其是在美国调整中东政策后，沙特开始寻求减少对美元的依赖。到了 2023 年，沙特宣布可能接受多种货币进行石油交易，标志着石油美元体系进一步动摇。（数据来源：Wind）尽管石油美元体系逐渐淡化，但美元的统治地位也未被动摇。背后支撑的力量，正是 " 信用美元 " 体系。所谓 " 美国信用本位 "，意味着美元的价值不再依赖黄金或其他实物资产，而是基于市场对美国经济、金融实力和政府信用的信任。换句话说，全球之所以愿意使用美元，靠的不是美元本身，而是对美国综合实力的信任。然而，美国的信用在不断被透支，美元的主导地位也逐渐被削弱，而这个趋势只会加速，难以逆转。美元信用风险在累积美元的长期信用确实面临赤字和债务问题的压力，这些因素均会削弱全球对美元的信任。自 2020 年以来，美国为了应对疫情后的经济冲击，采取了大规模的货币宽松政策和财政补贴措施，这些措施虽然在短期内提振了经济，但也带来了严重的财政赤字和债务问题：2022 年，美国财政赤字达到 1.38 万亿美元，占 GDP 的 5.5%；2023 年，财政赤字进一步上升至 1.7 万亿美元，占 GDP 的 6.3%；根据美国国会预算办公室（CBO）2024 年 6 月的预测，美国的财政赤字将在 2024 年达到 1.9 万亿美元，占 GDP 的 7.0%，远超 3% 的国际警戒线。持续高企的财政赤字也加重了美国的债务负担。根据 Wind 数据显示，截至 2024 年 10 月 21 日，美国的未偿公共债务总额已达到 35.77 万亿美元，占 GDP 比例高达 122%。（图表来源：华源证券）美国债务越堆越高，为了减负，美国选择通过 " 印钞 " 让美元贬值以此 " 稀释 " 债务，这招其实是变相向全球用美元的人 " 收税 "，也就是所谓的 " 铸币税 "。简而言之，美国通过这种方式变相赖账，而这种做法会削弱美元的信用，促使更多国家开始寻找别的货币替代美元。推动 " 去美元化 " 的另一因素是美元 " 武器化 " 的反噬效应。美国频繁用美元霸权当武器，通过制裁、冻结资产等手段打击特定国家的经济，比如限制资金流动、切断贸易往来，削弱敌对国家的经济实力。正如美国前财政部长约翰 · 康纳利直言不讳地说：" 美元是我们的货币，却是你们的麻烦。"尤其是在俄乌冲突期间，美国冻结了俄罗斯的外汇储备，这一操作直接加剧了全球对美元的信任危机，引发许多对美贸易顺差的国家减持美债，比如中国、日本、波兰、越南、伊拉克和捷克，这些国家原本通过盈余购买美债为美国经济输血，但现在这一 " 循环链条 " 正逐步断裂。当美元的信用风险逐渐积累，而又无法依赖于稀缺资源或技术上的垄断时（尽管美国在科技领域占据主导地位，但并未完全 " 垄断 "，尤其是在其他国家在技术领域崛起的背景下），全球 " 去美元化 " 的趋势将愈加明显。越来越多的国家开始减少对美元的依赖，以规避美元波动带来的风险。事实上，美元在全球外汇储备中的份额已从曾经的 85% 以上下降至目前的 60% 以下。这一变化反映了市场对美元垄断地位的质疑。在这一趋势中，金砖国家成为推动去美元化的重要力量。这一联盟涵盖了全球超过三十亿人口，横跨亚洲、非洲和南美洲，其成员国包括中国、印度、俄罗斯、巴西、南非，以及新加入的沙特阿拉伯、埃及、阿联酋、伊朗和埃塞俄比亚。金砖国家实际 GDP 总量占全球的近 30%，显示出其在全球经济中不可忽视的地位。2024 年 10 月 29 日，金砖国家支付系统（BRICS Pay）正式上线，这是减少美元依赖、推动全球金融多极化的重要一步，尤其在金砖国家和新兴市场中。去美元化已然成为长期趋势，而特朗普上任后的政策，无疑会加速这一进程。特朗普回归加速去美元化第一层逻辑比较浅显易懂：特朗普的政策倾向于促进制造业回流，而弱势美元有利于提升美国商品的出口竞争力。特朗普的核心政策目标之一，就是促进制造业回流，这也是他 " 美国优先 " 战略的重点。为了实现这一目标，特朗普希望通过减税、放松监管等措施，提升美国本土生产的竞争力，特别是在价格方面。其中最大的矛盾之一，就是美元的强势却反而削弱了这一优势。美元升值会使美国出口商品在国际市场上的价格上涨，对于外国买家来说，美国商品变得更贵，需求也可能减少，这无疑削弱了美国制造商在全球市场上的竞争力。针对这一局面，特朗普也曾批评美联储的加息政策，倾向于推动宽松货币政策，给美国出口 " 减负 "。此外，特朗普的政策框架中的减税和扩大财政支出的组合拳，背后隐藏着赤字率飙升的隐忧。据美国国会预算办公室估算，这些政策将使 2018 至 2027 年间的联邦财政赤字增加 1.4 万亿美元，再加上额外的利息支出，10 年内赤字总额可能增加至 1.7 万亿美元。第二层逻辑更具备深层次，简而言之就是特朗普对中国的制裁会削弱美元的购买力。美元作为全球主要的储备货币，其购买力的来源之一就是全球对美元的需求。当其他国家和地区与美国进行贸易时，通常以美元结算，尤其是在石油、黄金等大宗商品的交易中，美元的需求特别强烈。全球对美元的需求相当于支撑了美元的购买力。因此，美元的价值在很大程度上取决于其在国际贸易中的使用情况。中国是全球最大出口国之一，许多中国制造的商品通过美元结算，这使得美元在全球供应链中扮演着重要角色。也正因为如此，中国积累了大量美元资产，特别是美国国债，成为外汇储备的主要组成部分。虽然美元资产在中国外汇储备中的占比有所下降，但 2023 年仍接近 60%。可以说，中国为美元注入了巨大的购买力。但问题在于，再次执政的特朗普如果试图切断与中国的贸易往来，就将直接减少美元的需求，这相当于在削弱美元的购买力。上述文字阐述了我们为何认为美元大概率会走弱。然而，一个引人深思的问题是，是否会有新的货币取代美元成为全球霸权货币？比方正在走向国际化的人民币。我们认为这个可能性很低。一是因为人民币目前仍然受到资本管制。资本管制使得外资进入和退出中国市场受到一定限制，削弱了人民币作为储备货币的灵活性；二是它面临着与特里芬难题相似的挑战，尤其是在如何平衡国内经济政策与全球需求之间的矛盾。如果人民币成为全球储备货币，中国将需要确保足够的人民币供给来满足全球需求。为了满足这一需求，中国可能需要扩大其贸易赤字或债务，或者增加国内投资和消费，这可能导致国内经济出现不平衡。那么未来全球货币体系会演变成什么样的格局？我们认为，未来更可能是多元化和区域化的格局，而非单一由美元主导。随着欧洲、金砖国家等新兴经济体的崛起，越来越多的国家希望减少对美元的依赖，转而增加对其他货币（如欧元、人民币、日元等）的储备。总而言之，美元可能会逐渐失去独占鳌头的地位，其他主要货币（如欧元、人民币等）将发挥更大作用，但不可能完全取代美元。当然，这是一个渐进的过程，可能需要几年或者数十年的时间，但其影响将深刻改变全球金融体系的格局。未来，世界可能会迎来一个更加平衡、更加多元的货币时代。参考资料：汤山老王《财富之眼》；李彤《谁妨碍我们更加富有》；华源证券《去美元化遇到拐点看好黄金、Vix、人民币资产》。免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。作者注：我长期专注于周期股的研究，涵盖猪肉股、造船、航运和金银铜等领域，目前正扩展到宏观经济领域。在撰写这篇文章时，我参考了大量优秀资料，尽管如此，文章仍存在一些不足之处。我诚挚欢迎行业专家提出宝贵意见，帮助我不断完善。同时，邀请对周期股和宏观经济感兴趣的朋友加入我们的粉丝群，共同交流、分享经验和成长。扫描下方二维码即可获得更多上市公司、热门赛道的详细分析文章，帮你看懂公司、看懂行业，做投资投得明明白白。

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编辑:洪学智

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