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瑞华技术业绩和毛利率波动大，客户集中度较高，研发占比下教官⋯你好大⋯轻点⋯h滑

另一方面，无论是选择迎难而上加大投入，还是及时止损探索转型，总有解决之道。在“降费降佣”的趋势下，卖方研究或许有望真正回归研究本质，证券研究的新定位值得市场期待。

文：权衡财经iqhcj研究员李力编：许辉常州瑞华化工工程技术股份有限公司（简称：瑞华技术）拟在北交所上市，保荐机构为中信建投证券。公开发行股票不超过1,739.20万股（含本数，未采用超额配售选择权）。公司及主承销商可以根据具体发行情况择机采用超额配售选择权，超额配售不超15%，即不超过260.80万股（含本数），包含采用超额配售选择权发行的股票数量在内，公司本次拟向不特定合格投资者发行股票数量不超过2,000万股（含本数）。公司本次拟使用募集资金4.174亿元，用于12000吨/年催化剂项目、10万吨/年可降解塑料项目。公司2024年归属于母公司所有者的股东权益为5.012亿元，较2023年的4.405亿元增长13.76%。8月30日北交所发出核准结果公告，同意瑞华技术向不特定合格投资者公开发行股票注册。瑞华技术实控人控股过半，两次分红计亿元；经营业绩波动大，毛利率大降后有所回升；客户集中度较高，客户信赖度不及国外企业，研发占比下滑；原材料成本上涨，非经营损益过千万；应收账款和存货走高，第一大客户曾出生产事故。实控人控股过半，两次分红计亿元瑞华技术控股股东、实际控制人为徐志刚，直接持有公司32,124,784股股份，占比53.54%，为公司第一大股东，现任公司董事长。徐志刚通过直接持股控制公司3,212.48万股份的表决权，实际控制公司的经营管理，因此认定为公司的控股股东及实际控制人。本次发行的保荐机构中信建投证券的全资子公司中信建投投资持有公司1,676,445股，占本次发行前股份的比例为2.79%。公司控股股东、董事长徐志刚与自然人郭洪林存在债权债务关系。2020年7月3日，郭洪林通过其控制的山东联成化学工业有限公司（以下简称“山东联成”）向公司转账2,00万元用于支付徐志刚与郭洪林之间的债务，2021年11月24日，公司将该款项支付给徐志刚。后因徐志刚认为应由其与郭洪林之间独立结清债务关系，2021年12月29日，徐志刚退还上述款项至公司账户，2021年12月30日，公司将上述款项退还给山东联成，2022年3月8日，郭洪林将该款项支付给徐志刚。2021年12月3日，公司副总经理谈登来代公司参与常州市金坛区振兴气体化工有限公司的土地司法竞拍，公司将80万元汇入谈登来账户用于支付竞拍保证金，后因竞拍未成功，谈登来于2021年12月7日将上述竞拍保证金原路退回至公司账户。报告期内，公司关联方连续为公司及其子公司的银行借款或融资租赁事项提供无偿担保或保证。报告期内公司借款均按期还本付息，不存在公司关联方因公司借款违约而实际承担担保或保证责任的情形。2020年至今公司共进行两次现金分红，合计分红金额1.10亿元；募投项目拟使用3.15亿元用于“12000吨/年催化剂项目”，其中预备费及流动资金5539万元；报告期内，公司尚未开展催化剂的自主生产，该业务系2020年新增业务，各期收入分别为818.02万元、1,556.88万元和0.00万元。拟使用1.02亿元用于“10万吨/年可降解塑料项目”，报告期内公司尚未开展可降解塑料的生产。证监会要求公司，结合报告期内未开展催化剂及可降解塑料生产的情况进一步说明公司募投项目的合理性，是否具备相应的技术支撑，与现有业务是否协同。结合报告期内大额分红情形说明补充流动资金使用的具体安排及合理性。经营业绩波动大，毛利率大降后有所回升瑞华技术成立于2007年，致力于为化工企业提供基于化工工艺包的成套技术综合解决方案，主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂。2021年-2023年，公司营业收入分别为1.422亿元、3.26亿元和3.945亿元，2022年和2023年营收增幅分别为129.25%和21.01%；各期净利润分别为3,657.29万元、7,861.47万元和1.139亿元，业绩存在较大波动。根据盈利预测结果，瑞华技术2024年预计实现营业收入6.203亿元，同比增长57.26%，预计实现净利润1.172亿元，同比增长2.91%；2025年预计实现营业收入7.09亿元，同比增长14.30%，预计实现净利润1.239亿元，同比增长5.65%。2024年和2025年的营业收入增幅高于净利润，主要与营收构成和各业务的毛利率差异较大密切相关。瑞华技术主要服务/产品为化工工艺包、化工设备和催化剂，三类业务的合同规模及毛利率存在较大差异，尤其是工艺包的技术含量较高，毛利率较高，当年有无较大金额的工艺包交付对当年净利润的影响较大，但各个业务的发展情况与对外开拓情况及下游客户项目建设规划密切相关。受此影响，公司在未来一段时间内仍将面临经营业绩波动的风险。公司本次募投项目之一“10万吨/年可降解塑料项目”拟新建可降解塑料生产线，生产和销售PBS、PBAT、PBT等产品。该募投项目实施后，公司主营业务将在化工工艺包、化工设备、催化剂的基础上新增高端新材料化工产品，若按装置满产能测算，新增产品营业收入占比将超过50%，届时公司将由化工技术服务的轻资产运营模式转变至自主生产催化剂及可降解塑料等高端新材料的重资产运营模式，公司综合毛利率亦将出现一定幅度的下滑。权衡财经iqhcj注意到，可降解塑料的募投项目与公司现有业务在经营模式方面存在一定差异，公司进入新领域后存在一个逐步适应的过程，若不能正确把握化工品市场动态和行业发展趋势，未能按照下游客户需求及时提供符合要求的产品，可降解塑料业务开发不及预期，则会出现业务转型进度、效果及规模不达预期的风险，对公司的业绩造成一定的负面影响。报告期内，公司主营业务毛利率分别为72.34%、42.60%和54.50%，波动较大但整体维持在较高水平。近年来，受石油化工行业持续推进供给侧结构性改革、炼化一体化和“碳中和、碳达峰”政策的影响，公司下游苯乙烯、环氧丙烷、顺酐等行业新建产能逐步释放，但需求增速放缓，低于产品产量增速，供需缺口缩小。根据卓创资讯统计数据，2023年我国苯乙烯供需缺口为42.46万吨，同比下降26.88%；环氧丙烷供需缺口为34.14万吨，同比上升16.76%。如果未来公司下游行业产能释放速度高于需求增速的现象未能改善，则可能出现下游行业产能过剩、市场景气度下滑的风险，届时下游结构性产能过剩风险将传导至化工技术服务行业和化工设备制造行业，导致部分化工项目建设或生产暂停，降低下游客户对工艺包、设备和催化剂的需求，进而影响公司未来的盈利能力。客户集中度较高，客户信赖度不及国外企业，研发占比下滑瑞华技术的技术及产品成功服务中石油、中信国安、浙石化、振华石化、福建海泉、福州万景、洛阳炼化、安徽嘉玺、东明石化和盛腾科技等众多大型国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer、中国寰球等上下游国内外知名专利商、设计院建立了良好的合作关系。报告期内，公司向前五大客户销售的金额合计为1.287亿元、2.902亿和3.912亿元，分别占当期营业收入的比例为90.52%、89.01%和99.17%，其中2022年，公司对第一大客户浙江石油化工有限公司及其关联方的销售收入占营业收入的比例为56.59%，超过50%。公司客户集中度较高，但前五大客户重复度不高，主要系由公司业务特点决定。此外，报告期内，瑞华技术与中信国安化工有限公司子公司东明中信国安瑞华存在关联关系。瑞华技术在化工设备制造业务上主要的竞争对手为锡装股份以及惠通科技；在石油化工专业技术服务领域的主要竞争对手为霍尼韦尔UOP、惠生工程、荷兰壳牌、利安德巴赛尔和天津渤化工程有限公司；在石油化工催化剂领域的主要竞争对手有霍尼韦尔UOP、荷兰壳牌、中触媒、建龙微纳和鼎际得，霍尼韦尔UOP、荷兰壳牌。与国外相比，我国石油化工行业起步较晚，相关工艺技术和设备的研发时间更短，因此国外化工企业在工艺技术、设备性能上相对更为成熟，工业化成功案例更为丰富。尽管包括瑞华技术在内的国内化工企业正通过快速发展逐步缩小与国外企业的差距，提供的产品及服务物美价廉，但国外企业存在先发优势，下游客户对国外技术认可度较高，对国内企业信赖度不足，比如会在产品测试中为国内企业设置更繁多的检测程序、执行更严格的标准等，导致公司在开展业务时面临一定的障碍。截至2023年12月31日，公司拥有专利60项，其中发明专利36项，实用新型专利23项，国际专利1项。公司及子公司共有技术人员56名，占员工总人数的30.43%。其中，公司核心技术人员有4名，分别为徐志刚、吴非克、周海燕与和成刚。报告期内，瑞华技术持续投入研发，研发投入金额分别为1,560.33万元、1,797.62万元和2,148.77万元，占营业收入比例分别为10.97%、5.51%和5.45%。原材料成本上涨，非经营损益过千万瑞华技术全资子公司瑞凯装备主要产品为化工设备，直接材料占营业成本的比例约为80%，业务开展中对钢材等原材料需求较大，钢材成本占营业成本比重较高，根据中国钢铁工业协会按周为频率统计的钢材综合价格指数，2021年初至2024年5月末，价格指数在104.57-174.81范围内上下波动，平均值为123.98，中位数为115.67，钢价波动较大。如未来钢材等原材料继续上涨或有较大波动，则会导致瑞凯装备经营成本增加，可能对公司利润及经营业绩造成较大不利影响。以2022年为例，假设其他因素保持不变，当直接材料价格上升5%时，专利专有设备毛利率下降3.19个百分点；当直接材料价格上升10%时，专利专有设备毛利率下降6.38个百分点。报告期各期末，公司无形资产账面价值分别为1,494.56万元、4,723.99万元和6,369.95万元，占非流动资产的比重分别为12.67%、27.84%和32.34%。2022年末和2023年末无形资产账面价值较上年末增加分别系因子公司山东瑞纶、瑞凯装备购买工业用地。报告期内，瑞华技术向前五大供应商采购的金额合计为6834.29万元、5433.9万和1.299亿元，分别占当期采购总额的比例为41.78%、50.37%和59.89%。报告期内，公司非经常性损益主要包括政府补助、投资收益、非流动性资产处置损益及偶发性的税收减免等。2021年度、2022年度和2023年度，归属于母公司股东的非经常性损益净额分别为-398.17万元、1,357.03万元和390.18万元，占归属于母公司股东的净利润的比例为-10.89%、17.26%和3.42%。瑞华技术选择的上市标准第一款标准，即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。2022年、2023年公司扣非归母净利润孰低分别为6,504.45万元和11,002.57万元，加权平均净资产收益率分别为17.31%和25.72%应收账款和存货走高，第一大客户曾出生产事故报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.496亿元、1.579亿元和1.428亿元，占期末流动资产的比例分别为29.08%、27.17%和22.69%。报告期各期末应收账款账面余额占流动资产比重较大。宁波科元系公司2020年度第一大客户，其在2021年5月发生安全生产事故导致停产，资金周转出现困难，未能及时付款，因此对其2021年底的应收账款公司按30%单项计提坏账准备。2022年4月，宁波科元与公司签订还款计划，于2022年4月开始按还款计划还款，因此对其2022年末的应收账款公司不再单项计提坏账准备，而是按照账龄计提。2022年12月，宁波科元再次发生安全生产事故，受此影响其在2023年5月后未能按照还款计划按期还款，同时考虑账龄较长的因素，对其按100%单项计提坏账准备。报告期各期末，公司存货账面余额分别为1.72亿元、1.294亿元和1.874亿元，存货规模波动较大。报告期各期，公司存货周转率分别为0.36、1.24和1.13。报告期各期末，公司的资产负债率分别为46.83%、44.73%和46.68%，整体保持稳定。2021年末略高于同行业可比公司平均资产负债率，低于云鼎科技和惠通科技。锡装股份、中触媒及鼎际得均在2022年上市完成融资，云鼎科技完成非公开发行股票，致使可比公司2022年的资产负债率下滑较大。报告期各期末，公司流动比率分别为1.87、1.76和1.71，速动比率分别为1.19、1.28和1.14，低于可比公司平均水平，与同行业上市公司相比，公司营运资金实力方面尚存在一定差距。注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。

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编辑:刘乃超

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