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此外，交易员面临的更大挑战是，当前零日期权（0DTE）泛滥，以及做市商最近仓位的变化。

在许多业内人士眼中，磐松资产是一家反惯例的量化私募。刚起步的磐松，被行业视为 " 伤敌一千自损八百 " 的低费率是最大的标签：Alpha 策略不收前端，Beta 策略不收后端的收费模式，破坏了此前所有私募产品既要又要的行规。再后来是业绩。年初的量化地震，磐松几乎无伤避开，是为数不多的「幸存者」，并且在春节之后迅速收复本就不大的失地，优秀的表现带来了规模的快速膨胀，2 月 40 亿、3 月 50 亿、4 月 60 亿、7 月 100 亿 …… 磐松成为量化动荡一年里最大的那条鲶鱼。有狂热的资方曾向远川形容，「这简直是私募长夜里的一道光，投资界的胖东来啊。」然而，这家办公地在上海五角场躲过年初量化黑天鹅的超级黑马，年底却没有躲过大洋彼岸美国司法部的指控。近日，磐松创始人张潇被美国马萨诸塞联邦地区检察官办公室起诉。起诉书提到，2021 年，张潇涉嫌使用虚拟专用网络从中国访问其雇主（Arrowstreet Capital）的网络，随后复制雇主的代码、项目和研究，并通过内地文件共享应用程序发送副本，意图建立自己的投资公司。顷刻间，市场对磐松策略及道德层面的质疑，铺天盖地涌来。11 月 14 日，磐松官方声明该指控不实，张潇已聘请了美国昆鹰律师事务所，以应对美国检方的指控。在司法判决尘埃落定之前，没有人可以预测结果，但对于大多数磐松的投资者来说，在潜在的风险面前，他们需要对自己的投资做出一个选择。无非是三条路：赎回、持有和加仓。在这种几乎没有先例的压力测试下，远川找到磐松的第一批大额机构投资人、对磐松深入调研的 FOF 基金经理，以及部分量化同行，从他们的视角，来试图理解磐松究竟怎么了？鲶鱼不可否认的一点是，磐松是中国私募基金行业第一家几乎不靠代销就突破了百亿规模的私募基金。自去年 7 月规模突破 20 亿，仅用了一年规模增加 80 亿， 99% 的规模来自直销，九成是机构客户。这放在量化为千夫所指，整体超额幅度也出现集体下降的 2024 年，似乎是一个奇迹。但资管行业聚集了太多聪明又勤奋的脑子，很少有人相信奇迹，成功的背后往往还是差异：创新乏力的私募行业，磐松的辨识度实在太高了。在一位券商产品引入人士看来，2021 年引入私募量化产品更多基于高频信仰，磐松这种主打低频基本面完全不符合当时行业的审美，而且没听说过、也没见过从 Arrowstreet 回来的管理人。但张潇有一个很特别的理念，就是用工具化的形式卖 Alpha，而不是把 Beta 包装成 Alpha 收取昂贵业绩报酬。说直白一点，就是公平。磐松的公众号上，第一篇阅读量 10 万 + 的文章，标题是《公平，公平，还是公平》，宣称：公平对待所有客户，不搞自营产品和稀缺份额；公平对待所有合作机构，承诺不使用软佣金；公平对待所有产品，均运用同一套量化模型，交易指令由优化器同时生成。据远川采访的多位投资人，在 " 公平 " 问题上，磐松是言行一致的。机构客户没有稀缺额度、费率优惠，也无法自由申赎，不存在大小客户的区分对待。在很多战略路线上，磐松从成立之初，就是有远见的，比如不做高频、带头降费、不给券商软佣金，正顺应了这一年资管行业的政策基调。磐松因为费率问题一直和头部代销银行磋商，就代销收取的销售服务费尚未达成共识，因此磐松的产品迟迟未上代销银行。在磐松官网的费率表上可以看到中性产品不收管理费，只计提业绩报酬，指增产品只收管理费或只收超额业绩报酬，费用还低于过去 "2 和 20" 的常规标准——收取管理费的产品，最高不超过 1.75%；部分超额业绩报酬，只有 12% 或 15%。公开的费率结构就意味着大多数渠道没有赚 " 信息差 " 和当 " 中间商 " 的空间，一旦试图提价，意向客户只要去官网一看就会转化成磐松的直销。因此，直销为主的客户结构，也就成为了这种商业模式下的必然。但 " 便宜 " 从来不是客户选择私募的原因，没有业绩支撑，规模就是镜花水月。事实上，磐松的百亿之路背后，就是它的中性产品业绩近一年位于头部私募第一。虽然今年总体基本面因子向好，磐松低频的基本面策略占据 Beta 优势，但更重要的一点是，即便市场风格在节后开始逐渐画风诡异，但磐松始终都能跟上节奏，这在过去中国量化私募行业颇为罕见。尤其是磐松团队整体非常年轻，两位老板回国后从零组建年轻投研团队，95 后黄大洲带领着一群 00 后组建交易团队，前不久还在小红书上遭遇 " 实习生太多 " 风波。叠加「偷代码」的美国检方指控，许多怀疑开始浮出水面。疑团磐松神秘的投资策略来源于一个能给出调仓指令的优化器。磐松曾在路演中表示，优化器不仅可以考虑不同周期的交易成本和回报，还能统一优化所有产品，得到一个最优仓位 [ 1 ] 。尽管磐松的社媒把优化器的运作流程写得非常详细，行业还是接二连三提出了的怀疑。一名量化人士向远川表达，价值因子和成长因子历史上有较高的负相关性，如果是一个低频策略，在风格切换的时候必然会有一段时间吃到回撤，而磐松都能跟上，显然是低频量化不可能发生的场景。外加一份磐松实习生关于日常工作内容的采访流出，「我们必须在高压环境下迅速准确地执行交易指令，确保每一笔交易都能够按时无误地完成 [ 2 ] 。」该量化人士判定这不是什么优化器，而是存在主观交易。当然市场上传言最多的，则是今年磐松对红利的暴露。「从交易数据上看，磐松今年优秀业绩部分来源于长期对红利因子的小幅正暴露。」一名磐松首批机构投资人高阳（化名）向远川透露。高阳称身边很多同行都说看不懂磐松，「但磐松数据披露透明，产品在渠道公开披露每日净值，四级估值表也及时提供，如果拿到数据还看不懂，那就不要以一种八卦的态度做专业的事。」他不关心磐松大谈特谈的优化器，而是从交易行为和风险管理层面看待量化，「要么低频策略给我 100 张估值表，要么高频策略给我一个月的交易流水」，只有基础数据才能监测过往交易行为，预测未来暴露的风险。遇到磐松之前，高阳喜欢的量化类型是把 Barra 控在 0.3、0.4 个标准差的高频量化。2021 年底拿到磐松深度数据后，他发现磐松 Barra 控制的比较有规律，但不是很严格，会达到 1 个标准差附近，始终有节奏地正反暴露在这个水平。在他看来，磐松不像追逐 pure alpha，而是追逐风格，且风格博得很准，而且测算下来磐松的策略能够扛住规模的冲击。在拿到磐松连续持仓后，高阳以「0-5 天」、「5-10 天」、「10-15 天」、「15-20 天」为期限分别模拟测试磐松股票买入收益分布与股票卖出回撤分布。他惊人地发现，买入的股票短期涨跌随机，但买入 15 天以后收益集中爆发，持有周期越长，期望收益越高。「非常反直觉，一般预测周期越长，未知因素越多，胜率就会越低。」同时他买入磐松所有交易股票中流动性最差的股票，买入量不超过它当日成交额 1%（不造成价格扰动）做一系列压力测试，测试下来规模能够做到百亿。高阳表示磐松的量化策略是他未曾见过的。在高阳看来，所有量化策略，除非端到端（但是模型和参数选择也加入了人的意志），都是由人的对于世界的理解深度参与的。「模型的设计，还是人对于世界的理解做先入为主参与的，只是我们检验了这个模型比较好的估计了真实世界。」「张潇的策略肯定是有相关性的，现在行业模仿磐松用优化器的越来越多，磐松在官网披露研究过程之前，其实很少人知道。」高阳说，「磐松也有 3 年的历史业绩，这三年多少黑天鹅？人工干预能够做对多少次？如果依靠人工干预能够做成这样的业绩，从逻辑上就有问题。」去留中国的量化生态里，有一个比较微妙的暗流，就是当量化基金经理背过美国前雇主的指控后，常常会被业内部分投资人认为策略是有含金量的佐证。但这显然不是当下围绕磐松是否申赎的核心议题。在当下时间节点，许多资方关心的是，磐松这个过于年轻的投研团队能否经受住跨太平洋的山姆大叔考验。一方面，磐松大量使用实习生已不是什么行业秘密。这在行业内并不少见，毕竟海内外不乏年轻的天才，几乎量化公司都会重用实习生。一般来讲，量化公司最核心的几个关键人物搭建框架，剩下的需要更多没有思想束缚的新鲜血液在框架上面添砖加瓦，换句话说，就是给系统输入更多低熵值信息。另一方面，这是低费率这把双刃剑的另一面。因为磐松经营层面赚的比一般量化少一半，同样一年赚 10 个点，别家提走 3%-4%，磐松不收管理费只提走 2%。卖指增更亏，只收 1%-1.5%，同等规模下，营收只有别家 1/3。因此必须控制人力成本来保证公司运作的稳定。在很大程度上，这就放大了投资人对核心团队的重视——张潇还能否集中精力在原有工作上？核心团队成员是否有信心共克时艰？相对脆弱的营收能否扛住复杂的诉讼和规模的波动？是否申赎，不仅是在下注业绩，还是在下注人心。不少被访投资人表示不愿意牵扯进这种复杂局面中，因此选择赎回。另有早期投资人向远川表示，磐松前后出现实习生爆料内部管理和美国检方指控犯罪问题，让他无法继续信任管理人，「但因为软锁赎回费，暂时还没走。」一名熟悉磐松的 FOF 基金经理告诉远川，「在这个鱼龙混杂的商战市场上，磐松的两位老板太年轻了，说实话经历小红书爆料、美国检方指控两件事，我都感觉前段时间他们有点被打懵了。」作为 22 年陪伴磐松至今的资方，高阳告诉远川，从静态来看，在美国法院判罚结果出来之后，才会有一个所谓的事实，在此之前依然会以交易行为为准，「若交易行为沿着原来的轨迹，策略依然 work，那我选择加仓，因为短期肯定会有人走，那对我来说，反而是多空策略的额度会被释放出来。」但从动态跟踪的维度看，比如张潇应诉之后会有更多细节爆出，如果职业道德实锤有问题，「那就没得洗，不存在什么革命友谊。」但有相关法律人士告诉远川，近年来已有多起美国检方对身在美国境外的中国公民公开提起起诉的案件，都是维持无法进行审判、无法定罪的状态。本案很有可能属于这种情况。另外，美国有关侵犯商业秘密的民事追偿有三年的追诉时效，目前从被指控的事件发生已过三年，不论所指控的行为是真是假，实际上都很难再提起民事诉讼进行追责。据远川了解，磐松虽然有独特的品牌营销思路，但应对目前这种极其棘手的局面，仍在加强具备相关经验的专业人士的配备。说来讽刺，量化私募上升到百亿体量，往往就要 " 渡一渡劫 " ——不仅限于规模扩张后超额层面的持续性，更有公司治理层面的压力测试。而规模暴增带来的超额衰减，在过去往往会与抢公章、婚外情等等狗血事件组一个 " 祸不单行 "，每次被曝出来不仅是对自身品牌的消耗，更是整个社会对量化行业信任的消耗。资管这个生意，做老板不能光重视投资策略的框架，还要有能力完善公司运营的框架；不能光避开量化黑天鹅的风险，而忽视商业黑天鹅的风险。任何一个行业，再怎么奔腾发展，时间拉长，一样留不下侥幸二字。参考资料 [ 1 ] 黄大洲：统一投资过程下的不同策略，建榕量化研究 [ 2 ] 对话吴勰昀 | 磐松量化交易员 6 个月实习体验！超级量化封面来源：shotdeck作者：沈晖编辑：张婕妤责任编辑：张婕妤