国际关注-"404黄台"-刘郁：债基指数时代，轮动制404黄台胜

刘郁：债基指数时代，轮动制404黄台胜

　　“我是个00后，今年刚毕业，我选择了一条与众不同的道路，回家种地了。”3月7日，决心成为一名“新农人”的扬州大学毕业生陈乐，用一条抖音短视频公布了自己的决定。

作者: 刘郁系华西证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事指数型债基“拼图”补齐近年来，我国指数型债基市场迎来了蓬勃的发展，总规模由2023年一季度末的4769亿元快速提升至2024年末的12874亿元，增幅达到170%，指数型产品在纯债基金中的“市占率”也由7%提升至14%。指数基金发展的第一阶段，利率类产品成为主力贡献，完备的期限分布，基本满足了市场的利率债投资需要。而在指数债基版图的另一侧，信用品类作为全新赛道，正处于低存量高增速的“蓝海”状态；借鉴海外市场经验，信用类产品往往也是债基指数化过程中的一块重要拼图。2024年12月31日，备受市场瞩目的首批基准做市公司债ETF正式获批，标志着债券ETF市场的又一次创新升级。其中，博时基金等四家管理人获批深证基准做市信用债ETF，跟踪深证基准做市信用债指数；另有四家管理人获批上证基准做市公司债ETF，跟踪上证基准做市公司债指数。从两个指数的成份券来看，发债机构以国企、高等级主体为主，期限集中在3-5年中长久期，对应至工具属性，基准做市公司债ETF的进取性更强，能够有效提升指数债基组合的收益弹性。工具完备化，债券型ETF轮动策略更加完善博时基金的四只产品是构建轮动策略的理想工具。本部分关于策略的讨论，我们均以博时深证基准做市信用债ETF、博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF四只产品作为样本展开。首先，我们借助货币-信用框架确定转债的配置时段。我们在《货币-信用框架再认识》中，介绍了如何使用货币-信用框架进行大类资产配置研究。由2016年以来的历史行情测算得出，货币趋松&信用趋宽环境配置转债较为理想。在其他三种货币-信用环境下，纯债相对于转债占优。为找到不同阶段下的占优纯债类型，我们从债市行情出发，将纯债行情分为“走强”、“盘整”和“回调”三种情况。在纯债行情走强时，超长期利率债能够尽可能攫取债牛的收益；当行情进入盘整，3-5年信用债是相对具备性价比的选择；而当行情阶段性回调，短久期利率债的防御属性将为策略提供韧性。回测发现，改进后的轮动策略能够增厚组合收益，且表现持续占优。当前环境下的多资产配置思路落脚至策略层面，短期内一个可行的多资产配置思路如下：首先，将仓位简单分为60%的配置仓位和40%的弹性仓位。对于配置仓位而言，可转债、超长利率债和3-5年信用债等比例配置，且维持仓位恒定。弹性仓位则根据环境变化灵活配置资产，具体而言，2月中上旬主要配置3-5年信用债，到2月中下旬可将重心转移至转债，直至3月中上旬“两会”召开，若政策力度超预期，则继续增配转债；若结果不及预期，则考虑将弹性仓位逐步转移至超长利率债。风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，ETF产品对指数存在跟踪误差。在《如何构建有效的债券型ETF轮动策略》中，我们构建了基于货币-信用框架的债券型ETF轮动策略，该策略能够起到增厚组合收益的效果。不过，彼时参与轮动的纯债类ETF仅包括短久期和超长期指数型债基，缺乏理想的中等期限指数型债基。而在2025年1月，首批8只基准做市信用债ETF全部发行完成，指数型债基的“拼图”得以补齐。这意味着，参与轮动的债券型ETF类型得到扩充，轮动策略能够进一步优化。本文将3-5年信用债基纳入样本中，构建了改进的债券型ETF轮动策略，并根据策略的轮动思想提供了当前资产配置的参考思路。01指数型债基“拼图”补齐近年来，我国指数型债基市场迎来了蓬勃的发展。由于债市“资产荒”的出现，利率中枢下行，机构行为一致性增强，兼具较低风险+相对稳健收益双重优势的被动型债券基金获得了市场青睐。相比于主动债基只能定期披露其前五大持仓情况，被动型的指数债基持仓情况更透明，且策略风格相对稳定。此外，相比于需要主动挖掘投资机会的债券基金，工具化属性突出的指数型债基投资策略相对简单、根据标的指数定期调整，交易、管理成本也更具优势。2023年以来，指数型债基市场总规模由2023年一季度末的4769亿元快速提升至2024年末的12874亿元，增幅达到170%，放眼整个纯债基金市场，指数型产品的“市占率”也由7%提升至14%，机构对于此类产品的诉求也在不断扩张。指数基金发展的第一阶段，利率类产品成为主力贡献，截至2024年末，利率型指数基金占全部指数债基比例的87%，其中同业存单类指数债基规模占比为12%。利率品种中，3年内期限规模占比为34%、3-5年期占比为9%、7-10年期占比为10%，完备的期限分布基本满足了市场的投资需要，同时随着2024年初博时上证30年期国债ETF上市，利率债超长端的投资选择也更加丰富。作为全新赛道，信用债指数基金正处于低存量高增速的“蓝海”状态。据Wind数据，截至2024年12月，境内信用债指数基金规模为1266亿元（合计27只），占被动债券指数基金规模的10%。如果我们从增速的维度观察，2023年二、三季度，信用债指数基金经历了第一轮扩张，两个季度的规模同比增幅分别为32%、21%；而当时间来到2024年二季度，信用债指数基金迎来第二轮的大幅扩张，单季度规模环比增幅达到65%，总规模首次突破千亿，而在2024年三季度中，纯债基金品类遭遇较大的赎回压力，信用债指数基金规模暂时回落，年末其规模再度冲高，四季度实现20%的规模增幅。借鉴海外市场经验，信用类产品往往是债基指数化过程中的一块重要拼图。比如在美国市场中，指数型债基主要分为两个大类，一是债券ETF，二是被动型共同基金。其中指数型ETF是发展较为迅猛的产品线，据ICI Factbook，2002-2023年期间，债券ETF规模由40亿美元增长至1.5万亿美元。截至2023年末，债券ETF在美债基金中的占比已达24%；被动型共同基金发展则较为平缓，2023年末占比为15%。并且，美国主要债券指数基金的品种类型也较为丰富，从美国债券指数基金投向结构来看，大部分资金流向了综合类产品（35%）以及公司债类产品（21%），政府债及市政债占比仅为12%、17%，这也意味着美国指数基金发展重心主要聚焦于信用品类。回首国内指数债基市场，目前信用债指数基金选用的跟踪标的以中债估值中心（以下简称“中债”）和中证指数公司（以下简称“中证”）发布的指数为主，截至2024年9月末其规模占比为75.7%，其他还包括上海清算所和中国外汇交易中心（CFETS）发布的指数，指数投向集中在中高等级、中短久期信用债。如果我们按照跟踪指数类型进行划分，大体可以分为七个大类：综合指数、中高等级信用、央企类、绿色金融、短久期、定制策略、地区特色。其中，综合型指数对标的是中债新综合指数，这也是债券市场的宽基指数，利率持仓占比偏高，也是被动型产品中更加被动的选择，代表产品有易方达中债新综合。中高等级信用类指数基金是当前各家管理人积极布局的赛道，在信用类指数债基中的规模占比达到30%。这类产品是实用工具之一，投资者可根据自身需要，选择合适的信用风险等级，如投资级、中债市场隐含AA+、中高等级的信用债品种。复盘2024年信用类指数债基的业绩表现，在票息打底+债牛延续的基础上，共有21只基金的区间收益超过3.0%，另有2只产品区间收益在2.0%-3.0%区间。年度收益相对可观之余，最大回撤的中位数也控制在0.59%水平，这也使得其中共有19只基金卡玛比率可以达到4以上。2024年12月31日，备受市场瞩目的首批基准做市公司债ETF正式获批，标志着债券ETF市场的又一次创新升级。其中，博时基金、大成基金、天弘基金、广发基金获批深证基准做市信用债ETF，跟踪深证基准做市信用债指数；南方基金、易方达基金、华夏基金、海富通基金则获批上证基准做市公司债ETF，跟踪上证基准做市公司债指数。从这两个指数的成份券来看，以国企、高等级主体为主，期限集中在3-5年中长久期。具体来看，沪做市公司债指数和深做市信用指数成份券分别有184、217只，分别涉及64、77家发债主体，并且这些发债主体都主要是国企，主体评级多为AAA。从期限分布来看，沪做市公司债指数和深做市信用指数成份券平均剩余期限较长，分别为4.67年、3.49年。其中，沪做市公司债指数成份券中，55%剩余行权期限在3年以上，18.5%在5年以上；深做市信用指数成份券中，35.9%剩余期限在3年以上，15.2%在5年以上。从工具属性来看，基准做市公司债ETF的进取性更强，能够有效提升指数债基组合的收益弹性。我们挑选2022年7月初至今作为观察样本期，探究指数风险收益特征。从区间收益视角来看，深做市信用指数总收益为10.78%，折算年化收益为4.16%；沪做市公司债指数总收益为11.54%，折算年化收益为4.45%，两者的收益能力均介于3-5年、1-3年隐含AA+信用财富指数之间，强于万得短债、中长债指数。从回撤视角来看， 2022年7月至今深做市信用指数最大回撤为0.97%，沪做市公司债指数为1.30%，风险水平与万得中长债指数的1.08%相近，远远低于3-5年、1-3年隐含AA+信用财富指数的2.41%、1.77%。此外，由于信用指数工具性较强，我们简单假设用户的投资周期为一个季度，观察滚动3个月投资的收益表现。从结果来看，深做市信用指数滚动3个月极限收益可达2.00%，滚动3个月收益波动率为0.65%；沪做市公司债指数滚动3个月极限收益可达3.32%，波动率为0.69%。在上限偏高的同时，收益不确定性仅仅处于中性水平。综合来看，深证基准做市信用债ETF和上证基准做市公司债ETF收益可观、风险可控，尤其是在当前信用债券ETF数量有限的背景下，属于较为稀缺的品种，未来发展空间广阔。02工具完备化债券型ETF轮动策略更加完善轮动策略的构建，要求参与轮动的资产尽可能“交集不多，并集完备”。“交集不多”指资产表现尽可能差异化，这样在一类资产走弱时，样本中总存在不随之走弱的资产用以换仓，策略的回撤幅度相对可控。“并集完备”指样本尽可能覆盖所有资产类型，这样不同环境下的强势资产总存在于样本中，策略的收益弹性相对更足。债券型ETF产品完备化后，“交集不多，并集完备”的性质得到进一步体现，构建的轮动策略将更加完善。具体而言，转债ETF能够让策略在纯债走弱时规避风险，或在权益走强时分享其收益；短久期纯债能够在债市边际调整时做好防御；中等期限信用债在债市盘整期提供更具性价比的选择；超长期利率债则在债牛时尽可能挖掘纯债资产收益。在这一轮动思路的指导下，我们构建债券型ETF轮动策略如下：从存量债券型ETF来看，博时基金的产品对这四类资产均有涉及，其中短利率、超长利率和转债ETF规模&流动性尚可，正好适合作为债券型ETF配置策略的持仓样本。而3-5年信用债ETF的加入，则扩充了参与轮动的样本。本部分关于策略的讨论，我们均以博时深证基准做市信用债ETF、博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF这四只产品作为样本展开。2.1.转债配置：货币趋松&信用趋宽环境最为适宜在我们的样本中，转债ETF的性质尤为不同：其行情与权益表现更为接近，而其他纯债ETF产品则主要跟踪债市行情。这意味着，挑选转债ETF的配置时段，需要借助“股债轮动”的大类资产配置框架。我们在《货币-信用框架再认识》中，介绍了如何使用货币-信用框架进行大类资产配置研究。具体而言，货币-信用框架从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，将经济周期分为四个阶段：货币趋松&信用趋紧、货币趋松&信用趋宽、货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧。我们根据资金利率和信贷的边际变化，划分出了2016年以来货币-信用环境的轮动情况如下。货币趋松&信用趋宽环境适合配置转债。在货币-信用框架划分的每个阶段中，不同资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。借助这一性质，我们能够找到转债相对于纯债明显占优的环境。将中证转债和中证全债表现带入不同货币-信用阶段中，计算每个环境下的平均年化收益率，发现货币趋松&信用趋宽时，中证转债表现明显强于中证全债，而其他环境下则表现相近或明显偏弱。这提示我们，货币趋松&信用趋宽环境下，配置转债是较为理想的选择。2.2.纯债轮动：基于债市行情演变的久期策略在其他三种货币-信用环境下，纯债相对于转债占优。不过纯债ETF种类较多，且性质各不相同，例如近两年表现强势的超长期利率债收益领先，但波动相对较大，当债市面临调整时并非配置首选。如何寻找到不同时段的占优品种，是构建纯债轮动策略的关键。为解决这一问题，我们从债市行情出发，将纯债行情分为“走强”、“盘整”和“回调”三种情况。在纯债行情走强时，超长期利率债能够尽可能攫取债牛的收益；当行情进入盘整，3-5年信用债是相对具备性价比的选择；而当行情阶段性回调，短久期利率债的防御属性将为策略提供韧性。不过，在实际操作中，投资者似乎难以判断行情所处的状态。对于这一问题，我们认为可以将超长期利率债ETF作为纯债轮动的基底，在此基础上观察行情演变来更换持仓。一方面，宽货币趋势逆转的可能性不大，超长债具备较强的收益属性。另一方面，在2022年7月以来的行情中，超长期利率债收益明显领先。以月收益率来看，从2022年7月至2025年1月共31个月，其中超长期利率债占优的月份共21个月，占据大多数时段，意味着超长期利率债适合作为纯债轮动的基底。而3-5年信用债和短期利率债的配置，则由投资者根据行情演变而决定。由于深证基准做市信用债指数基日为2022年6月30日，故我们改进后的轮动策略由2022年7月开始讨论。值得一提的是，2024年12月社融同比增长，宽信用现象初现，不过对于投资者而言，1月才看到相关数据，故我们将转债配置滞后到2025年1月开始。根据以上轮动思路，我们配置资产的情况如下。2.3.改进后的轮动策略能够增厚组合收益我们将上述配置记录代入历史行情中进行回测，得到“理想策略”的净值曲线。同时，考虑到投资者对货币-信用环境和债市行情变化的感知需要时间，我们将“理想策略”的配置方案滞后10个交易日回测，得到“滞后策略”的净值曲线。此外，为构建轮动策略的空白对照组，我们将不同资产等权重进行配置，得到等权组合的净值曲线。改进后的轮动策略能够增厚策略收益，且表现持续占优。将滞后策略与空白对照组（等权策略）对比，轮动策略的收益明显更高。同时，将滞后策略与基底（超长期利率债）对比，轮动策略在收益相近的同时，波动相对更小，且过程中始终占优。此外，滞后策略与理想策略之间存在距离，意味着若投资者对债市状态的切换更为敏感，轮动策略的收益仍然存在一定的提升空间。03当前环境下的多资产配置思路上文所呈现的轮动策略为单资产轮动，但在实际操作中，投资者可以同时配置多类资产。事实上，无论是单资产还是多资产配置，需要解决的关键问题均为“如何找到不同阶段下的占优资产”。映射到多资产配置上，单资产轮动思路能够为资产权重配比提供参考。落脚至策略层面，短期内一个可行的多资产配置思路如下：首先，将仓位简单分为60%的配置仓位和40%的弹性仓位。对于配置仓位而言，可转债、超长利率债和3-5年信用债等比例配置，且维持仓位恒定。弹性仓位则根据环境变化灵活配置资产，具体而言，2月中上旬主要配置3-5年信用债，到2月中下旬可将重心转移至转债，直至3月中上旬“两会”召开，若政策力度超预期，则继续增配转债；若结果不及预期，则考虑将弹性仓位逐步转移至超长利率债。具体理由如下，首先，我们可以应用债券型ETF轮动框架，确定值得超配或者需要低配的资产。对于类权益资产而言，当前市场环境处于“宽货币延续，宽信用不畅”的状态，一个直观的体现便是2024年12月的金融数据，虽然当月新增社融规模达到2.86万亿元，为近十年以来最高，同比多增9249亿元，表面显示宽信用迹象初现，但企业和居民部门融资却在减少，仍然对社融形成拖累，指向宽信用趋势仍待巩固。这意味着当前环境可能并不支撑我们过度重仓转债，适当配置或是更优选择，例如将可转债作为配置型资产，分配20%的投资权重。对于债券类资产而言，2月债市可能会面临三种情形：一是随着政府债重新放量发行，央行态度边际转松，此时长短端行情可能会同时启动，曲线平行下移或演绎牛陡行情。二是央行依旧强调“防空转”，银行负债随M0回流恢复充裕，但资金利率始终偏贵，此时银行可能会加力配置短债，将短端利率压低，而长端利率则维持窄幅波动。三是资金利率依然偏贵，市场风险偏好上升，股市迎来春季躁动，同时长久期地方债出现发飞迹象，此时长端利率压力略大。综合来看，长端利率维持震荡或继续下行的概率更高，对应债券ETF轮动框架提供的启示，应对牛市超长利率品种以及已经对震荡市的3-5年信用品种均具备配置价值，因此我们也可为其各自分配20%的权重，作为配置选择。最后布局弹性仓位，我们可以结合轮动思维与右侧策略，以挑选各个时段潜在的优势资产。首先，在2月中上旬阶段，长端利率存在震荡或下行的不确定性，结合月初情况来看，10年、30年国债收益率已然来到1.60%、1.80%等临界点位，长端利率破位下行的阻力相对较大；与此同时，资金利率已然下行，且全市场的杠杆风险正处低位水平，从胜率维度考虑，流动性驱动信用利差压缩的赢面或许更强，3-5年信用品种的机会略胜一筹。其次，当时间来到2月中下旬，临近“两会”召开，政策预期有望驱动权益行情走强，此时弹性仓位的重心可逐步转移至转债，以博取收益弹性。最后，直至3月中上旬，财政发力程度已相对明确，若出台政策整体超预期，权益市场有望脱离震荡区间继续走牛，此时选择继续持有或增配转债；若政策结果不及预期，债牛方向或迅速明朗，此时可考虑将弹性仓位切换为超长利率品种。风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响；ETF对指数存在跟踪误差。

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编辑:宗敬先

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