一面亲上边一面膜下边的含义关于界定短线交易主体范围的监管思考｜资本市场一面亲上边一面膜下边的含义
关于界定短线交易主体范围的监管思考｜资本市场一面亲上边一面膜下边的含义
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文/深圳证券交易所纪检办公室高级经理叶秋萍短线交易制度的实质，是用事前手段对公司内部人买卖股票行为进行限制，以达到阻吓和预防内幕交易发生的效果。认定短线交易，首要是判断行为人是否满足身份要件，即是否属于短线交易规制的主体，满足身份要件后，方对行为人买卖股票的情况进行判断。《证券法》第四十四条规定了短线交易的主体范围，证监会发布的《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》（以下简称《若干规定》）做了进一步明确，其中第四条规定买入时不具有特定身份但卖出时具备的纳入短线交易规制范围，但未明确买入时具备特定身份但卖出时不具备的情形，该情形是否构成短线交易存在一定争议。本文在梳理不同观点的基础上，从理论、规范和实践角度分析了短线交易主体界定问题，并提出规制短线交易主体的核心考量因素等监管思考。关于界定短线交易主体范围的争议《若干规定》第二条第二款规定，特定身份投资者，指持股5%以上的股东以及董监高，第四条进一步明确，“特定身份投资者买入特定证券后六个月内卖出的，或者卖出后六个月内买入的，应当遵守关于特定短线交易行为的规定。投资者买入时不具备特定身份，但卖出时具备的，应当遵守关于特定短线交易行为的规定”。相关条文并未提及买入时具备特定身份，但卖出时不具备的，是否需要遵守特定短线交易行为的规定，实践中，对此存在不同理解。一种观点认为，既然未予规定，则不构成短线交易。理由是短线交易规制的核心目的，是防止公司董监高以及持股5%以上的股东等内部人利用内幕信息、操纵公司决策来生成相关信息或者避免生成相关信息等优势，获利或者避免损失，损害公平原则和其他投资者利益。投资者如果在卖出时已经不具备特定身份，则意味着其不再具有获取内幕信息的优势，因此无须再加以规制。另一种观点认为，虽然未予规定，但仍可构成短线交易。理由为：一是《证券法》并未做出限制性规定，买入时具备特定身份但卖出时不具备的，仍可能涉及大股东、董监高等内部人利用信息优势进行交易；二是2016年全国人大法工委向最高院回复的《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》（以下简称《答复意见》）中认为，《证券法》并没有将买入时不具备特定身份但卖出时具备的排除适用短线交易规则，故买入时不具备特定身份但卖出时具备的，适用短线交易规则。该逻辑一样可以适用于反向场景，因此可以加以规制。界定短线交易主体的理论、规范与实践规制短线交易的理论基础短线交易制度源于美国法，规制短线交易的出发点在于防止内部人利用信息优势获利。限制内部人进行短线交易，究其原因主要在于：一是内部人容易利用其信息优势不当获利，实施操纵证券、内幕交易等违法行为，扰乱证券市场秩序，损害其他投资者利益。持有特定比例股份的股东、董监事等特定主体作为公司内部人，较之市场其他投资者，对上市公司的经营情况更加了解，天然具有极大的信息优势，容易滥用信息优势地位谋取利益，同时，该等特定主体对上市公司经营具有相应的决策权，还能够通过操纵公司决策，误导投资者甚至操纵市场，获取非法利益。二是可能损害公司长远利益。如果允许内部人进行短线交易，因其通过短线交易即可轻松获利，容易导致该等特定主体忽视公司的长远利益和经营状况，特别是当公司经营遇到困难时，其可能轻易就放弃对公司的经营和挽救，通过短线交易先行退出。因此，严格禁止内部人的短线交易具有重要意义。我国短线交易主体范围的立法变迁我国立法中对短线交易主体的规定，可追溯至1993年国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》，将主体明确为股份公司董监高、持股5%以上的法人股东以及法人股东的董监高。1998年《证券法》第四十二条修改为“持股百分之五以上的大股东”，排除了董监高的适用，限缩了规制主体范围。而2005年《证券法》第四十七条重新将董监高纳入，规定短线交易的主体为上市公司董监高和持有5%以上股份的股东。经过多年的立法演变，2019年修订的《证券法》第四十四条对短线交易主体的范围厘定为上市公司、公众公司的董监高、持股5%以上的股东以及其配偶、父母、子女以及利用他人账户持有的股份均包含在认定范围内。《证券法》对短线交易的规制，与《公司法》对特定身份主体股份转让的限制，当中的立法理念是一致的，限制公司具备特定身份的内部人的相关交易，也更有利于将公司利益与个人利益绑定。相关理论与司法实践观点公司内部人因其拥有信息优势，是为短线交易的规制主体，是各国立法和理论观点共识。而公司内部人的特殊身份，是否要在买入和卖出两个时点均具备，实践中长期存在“两端说”“一端说”“折中说”等争议。三种观点的核心差异在于认定短线交易主体时是否要求行为人在反向交易行为时均具备特定内部人身份。“两端说”主张，买入和卖出两个时点都必须是短线交易的适格主体，方可构成短线交易。“一端说”顾名思义，即是在买入和卖出两个时点中，只要一个时点具备短线交易主体身份即可。“折中说”则考虑持有特定比例股份的股东和董监高这两类主体获取信息优势的程度不同，主张对前者采用“两端说”，对后者适用“一端说”。司法实践中，“华夏建通案”和“九龙山国旅案”两个案例具有典型代表意义。一是2009年的华夏建通诉严琳短线交易案。该案是我国第一例通过司法途径解决短线交易的案例，也被广泛认为确认了“两端说”的标准。在该案判决中，上海市卢湾区法院认为，《证券法》明确股东型主体未“持有上市公司股份5%以上的股东”，条文使用“持有”的表述，将成为股东的“持有”行为和构成短线交易的“买卖”行为区别开来，即要成为构成短线交易的股东型适格主体，首先要通过股票交易 “持有”5％以上股份......付费¥5阅读全文来源丨《清华金融评论》2024年12月刊总第133期编辑丨王茅责编丨兰银帆Review of Past Articles -0102koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:吕文达
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