永久ye8.8_经济动态_钟正生：四永久ye8.8问中国经济年度成绩单

钟正生：四永久ye8.8问中国经济年度成绩单

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作者：钟正生张璐常艺馨（钟正生系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点1. 如何看待2024年GDP成绩单？2024年中国实际GDP同比增长5.0%。节奏上呈U型走势，一季度经济增长势头较好，受到前期1万亿增发国债项目的支撑，并叠加闰年效应的影响；二季度起经济增速回落，7月和9月中央政治局会议两次加力，部署增量宏观政策，助力中国经济增速回升。2024年四季度，中国实际GDP增速强劲反弹至5.4%，比三季度加快0.8个百分点。工业领域受到设备更新和“抢出口”的加持。消费和服务业回升势头更强，得益于“以旧换新”政策见效，房地产政策的优化，以及资本市场活跃度的提升。2. 如何看待GDP平减指数变化？2024年中国名义GDP增长4.2%，基本持平于2023年。GDP平减指数同比增长-0.8%，较2023年跌幅收窄0.2个百分点，因农产品价格回升，工业品价格走出低谷，但服务业价格偏弱。当前GDP平减指数绝对水平偏低，根源在于产能周期与房地产周期共振下行，以及居民消费需求不足。2024年四季度起，价格的积极信号逐渐累积，考虑到2025年宏观政策将积极发力对冲外部环境的不确定性，且更加注重居民消费和房地产市场的复苏，预计GDP平减指数跌幅将进一步收窄。3. 如何看待消费与投资的潜力？消费方面，2024年中国经济增长的节奏与居民消费增速的变化相吻合，二三季度中国经济下行压力主要源于消费走弱，四季度经济回升伴随着居民消费支出的回稳。展望2025年，居民消费仍有较大增长潜力。一是，居民消费倾向仍有提升空间，提高基础养老金、医保财政补助等措施，能够缓解居民消费的后顾之忧。二是，以旧换新已拉开序幕，补贴范围扩大，支持金额将“大幅增加”。三是，经济转型和人口老龄化背景下，服务消费的增长具备更大弹性。投资方面，2024年增速回升得益于基建和制造业投资的支撑增强，而房地产投资拖累加大。展望2025年，预计投资增速保持较快增长，而其上行弹性取决于房地产的恢复情况。宏观政策将保持对投资的支持力度，但“提高投资效益”，“适度增加中央预算内投资”表述相对谨慎，高基数下支持的弹性可能有限。四季度以来，房地产“去库存”取得积极成效，销售和价格呈初步企稳，资金逐步改善，而投资的恢复“弹性”，或取决于企业投资意愿的恢复程度，尤其是民营房企业信心和预期的切实改善。4. 如何看待2025年的经济与政策？1）2025年中国经济的主要挑战在于较大幅度的关税落地、以及海外需求回落的风险。宏观政策能够助力开拓外贸新局，但在半年到一年的时间维度上，出口对经济的支撑减弱或难以避免。2）居民消费将成为稳增长的重要抓手。除却加力扩围以旧换新政策，必要时还可通过财政补贴发挥服务消费潜力，通过社会保障体系的调整优化增加居民可支配收入、提升消费倾向。3）货币政策需提供适度宽松的流动性环境，降息操作能够在关键时点提振市场信心，节奏上取决于“稳增长”迫切性和“稳汇率”目标的权衡。财政政策的资金支持尤为关键，但决策谨慎。从1月20日特朗普就任美国总统，到两会召开之前，外部环境逐渐明朗（“中美通话”无疑是个积极信号），将为财政政策的部署提供更多参考。风险提示：2025年1月17日，国家统计局公布2024年中国GDP增速及主要经济数据，我们就四个问题出发进行解读。一如何看待2024年GDP成绩单？2024年，中国实际GDP同比增长5.0%，在外部压力增大、内部困难增多的条件下，实现全年GDP增速目标。节奏上，2024年GDP增速呈U型走势，高点在一季度和四季度。分季度来看，2024年一季度GDP同比增长5.3%，二季度回落至4.7%，三季度增长4.6%，四季度强劲反弹至5.4%。一季度经济增长势头较好，受到前期1万亿增发国债项目的支撑，并叠加闰年效应的影响；二季度起经济增速回落，7月和9月中央政治局会议两次加力，部署增量宏观政策，降准降息支持，特别国债倾斜“两新”，房地产各项政策优化调整，地方政府新一轮债务置换拉开序幕，且外需在“抢出口”支撑下表现亮眼，助力中国经济增速回升。2024年四季度，中国实际GDP增速强劲反弹至5.4%，比三季度加快0.8个百分点。其中，国家统计局公布的规模以上工业增加值、服务业增加值、社会消费品零售总额分别同比增长5.7%、5.8%和3.8%，分别较三季度加快0.7、1.0和1.1个百分点。一方面，消费和服务业的回升势头更强，得益于“以旧换新”政策的加持，房地产政策的优化，以及资本市场活跃度的提升。据国家统计局新闻发布会，服务业中，批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、金融业增加值分别增长5.7%、7.9%、6.5%，分别加快0.7、1.3、0.3个百分点，房地产业增加值由三季度下降1.2%转为增长2%，由负转正。另一方面，工业领域进一步恢复，受到设备更新和“抢出口”的加持。四季度规模以上工业出口交货值同比增长6.6%，比三季度加快1.3个百分点，较同期工业增加值的名义增速（将工业增加值增速5.7%与PPI增速-2.6%加总，估算四季度工业增加值名义增速为3.1%）高出3.5个百分点。国家统计局表示，2024年四季度，设备更新政策带动规模以上装备制造业增加值增长8.1%，比三季度加快1.1个百分点，较工业总体高2.4个百分点。2024年12月，主要经济增长指标回升态势更加明显。在生产端，工业和服务业表现亮眼。12月服务业生产指数提升0.4个百分点至6.5%，达到全年最高点；规模以上工业增加值较上月提升0.8个百分点至6.2%，达到2024年下半年以来最高点，产销率升至98.7%的高位水平，系2024年6月以来首次高于上年同期。在需求端，消费和出口表现较好，投资增速略有回落。12月社会消费品零售总额同比增速提升0.7个百分点至3.7%，尤其是商品零售增速提升1.1个百分点至3.9%。工业出口交货值同比增长8.8%，较上月提升1.4个百分点，以美元计价的出口增速较快回升。投资增速小幅回落至2.2%，房地产投资拖累边际加大，制造业和基建投资支撑减弱。二如何看待GDP平减指数变化？2024年中国名义GDP增长4.2%，基本持平于2023年。其中，代表“量”的实际GDP增速保持在5%左右，较2023年回落0.2个百分点；代表“价”的GDP平减指数同比增长-0.8%，较2023年跌幅收窄0.2个百分点，但已连续7个季度处于负值区间。从结构上看，GDP平减指数跌幅收窄的贡献在于，农产品价格出现回升，工业品价格走出低谷。以第五次经济普查修正后的数据测算：2024年，第二产业GDP平减指数同比-1.6%，较2023年跌幅收窄1个百分点，助力GDP平减指数总体跌幅收窄0.4个百分点，上游行业翘尾因素贡献较大；第一产业GDP平减指数跌幅收窄1.8个百分点至-1.0%，使GDP平减指数总体跌幅收窄0.2个百分点，得益于农产品价格的阶段性回升。然而，第三产业GDP平减指数由涨转跌，对GDP平减指数总体变化的贡献减弱0.4个百分点。GDP平减指数的绝对水平仍然低于历史中枢。2024年中国GDP平减指数同比增速为-0.8%，虽较2023年回升0.2个百分点，但较历史均值（2013年至2023年）低3.0个百分点。当前中国物价运行的主要拖累在于工业制成品及服务价格，根源则是产能周期与房地产周期共振下行，以及居民收入增速放缓、消费需求不足（详见《2025年中国经济展望：破浪有时》）。展望2025年，中国GDP平减指数增速能否止跌企稳，存在三个关键的影响因素。一是，房地产市场尤其是房价能否“止跌回稳”，因其直接影响居住服务价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平。二是，居民收入和消费信心能否持续改善，这或取决于宏观政策能否积极对冲外部环境的不确定性。三是，工业领域的冗余产能的消化进度，以及综合整治“内卷式”竞争的成效。当前工业品价格低迷，与产能周期处于下行阶段的背景密不可分。从历史规律看，当工业企业产能利用率降至低位时（类似于2008年末至2009年初，2013年初至2015年末，2019年，2022年四季度至今），PPI环比增速大多呈现负增长。2024年四季度起，价格的积极信号逐渐累积：房地产价格已有初步企稳信号，国家统计局公布的12月一线城市的新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，是2023年6月以来的首次上涨；四季度居民收支增长加快，助力核心CPI涨幅连续三个月回升；国家统计局公布的四季度单季度工业产能利用率回升至76.2%，较上年同期高0.3个百分点。我们认为，2025年宏观政策将积极发力对冲外部环境的不确定性，且更加注重居民消费和房地产市场的复苏，预计GDP平减指数跌幅将进一步收窄。三如何看待消费与投资的潜力？扩大内需的重要性提升。2024年12月中央经济工作会议将“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”提升至九项重点工作的首位。这主要是基于，“外部环境变化带来的不利影响加深”，考虑海外需求回落的可能性，以及美国对中国加征关税的潜在影响，我们预计2025年净出口对中国实际GDP的强劲支撑将会减弱。2024年以来，中国经济增长的节奏与居民消费增速的变化相吻合。2024年二三季度，中国经济下行压力主要源于消费走弱，实际GDP单季同比增速分别较上季度回落0.6和0.1个百分点，同期住户调查口径的居民消费支出增速分别回落3.3和1.5个百分点，GDP核算中最终消费支出对经济增长的拉动分别回落1.7和0.9个百分点。2024年四季度，中国实际GDP增速回升，伴随着居民消费支出的回稳。据国家统计局新闻发布会，2024年四季度最终消费支出拉动经济增长1.6个百分点，比三季度提高0.2个百分点。2024年四季度，全国居民人均可支配收入单季同比增速为5.6%，较三季度回升0.7个百分点；人均消费支出单季度同比增长4.5%，较三季度提升1个百分点。展望2025年，居民消费仍有较大增长潜力，政策加力支持将有助于消费的持续恢复。一是，居民消费倾向仍有提升空间。2024年三四季度，居民消费增速慢于收入，居民平均消费倾向（TTM）分别回落0.3和0.1个百分点。中央政治局会议部署2025年经济工作时提及提高基础养老金、医保财政补助等，将有助于减轻社保缴费负担，增强保障力度，同时缓解居民消费的后顾之忧，提升消费倾向。二是，2025年以旧换新已拉开序幕，补贴范围扩大，支持金额将“大幅增加”。2025年1月8日，国家发改委财政部公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，实施手机等数码产品购新补贴，扩容4类家电补贴，同时加力汽车补贴。国新办新闻发布会表示，“至于今年支持‘两新’的资金总规模到底有多大？我可以肯定地告诉大家，今年超长期特别国债用于支持‘两新’的资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国‘两会’时向社会公布。”三是，经济转型和人口老龄化背景下，服务消费的增长具备更大弹性。2024年，住户调查口径下全国居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，快于居民人均消费支出增速2.1个百分点；居民服务性消费支出占比约46.1%，较2023年提升0.9个百分点，较疫情前的2019年高0.2个百分点，再创新高。王青（2018）《当前消费变革的重要影响、面临挑战及政策建议》的研究表明，进入中等收入阶段后（人均GDP超过1万美元），服务消费比重随人均GDP增长出现加快上升趋势；直到进入到高收入发展阶段（人均GDP超过2万美元），服务消费比重的上升势头才有所减缓。美国、法国、日本、德国、英国、丹麦、加拿大、芬兰以及中国台湾等区域的历史经验表明，服务消费在家庭总消费中的占比随着人口老龄化的加剧而逐步提升。在2014至2019年，中国人口老龄化的提速也伴随着服务消费占比的提升，这一势头在2020至2022年疫情期间短暂中断，2023年以来重拾升势。据国家统计局数据，2024年末，中国65岁及以上老年人口占比达到15.6%，而服务消费占比为46.1%，在主要区域相同阶段中处于偏低分位。2024年，固定资产投资增速有所回升，得益于基建和制造业投资的支撑增强，而房地产投资拖累加大。2024年全年，固定资产投资同比增长3.2%，较2023年提升0.2个百分点。其中：基建投资同比增长9.2%，较2023年高1个百分点，受到2023年增发1万亿国债的滞后影响，以及2024年超长期特别国债对“两重”项目的7000亿元支撑。制造业投资同比增长9.2%，较2023年高2.7个百分点，既得益于中国出口增速的回升，又受到设备更新相关政策的支撑（2024年末，制造业中长期贷款余额同比增长11.9%，较同期各项贷款增速高4.3个百分点）。房地产投资同比增速回落1个百分点至-10.6%，主要受竣工退坡的拖累（2024年房屋竣工面积同比回落27.7%，而2023年同比增长17.0%）。在基建、制造业和房地产投资之外，其他投资同比增速仅-4.0%，较2023年回落5.1个百分点，或受社会领域投资的拖累。从国家统计局分行业投资数据看，2024年卫生和社会工作、教育、文体娱乐等投资增速分别较2023年回落5.6、1.5和2.6个百分点。展望2025年，政策延续支持的背景下，预计固定资产投资增速保持较快增长，而其上行弹性取决于房地产的恢复情况。从中央经济工作会议表述看，2025年在“全方位扩大国内需求”要求下，宏观政策将以“两重”项目、“十五五”重大项目和城市更新为抓手，保持对投资的支持力度。但与此同时，将更加重视“提高投资效益”，“适度增加中央预算内投资”的表述也相对谨慎，这或是基于GDP平减指数同比负增长、产能利用水平相对较低的现状，高基数下2025年政策加力支持投资上行的弹性可能有限。历史上，房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过“量”的回升带动“价”的企稳，同时传到至房地产投资端。2024年四季度以来，房地产市场的积极信号逐步累积。一是，“去库存”取得积极成效，2024年年末商品房待售面积同比增速为10.6%，较2023年末回落8.4个百分点。二是，销售和价格呈初步企稳信号。2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅已连续7个月收窄，带动2024年11月以来新房销售价格连续两个月同比跌幅收窄。三是，资金逐步改善，2024年年末房地产开发资金同比增速为-17.0%，较一季度的低点跌幅收窄9.0个百分点。对于2025年，中央经济工作会议部署“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，房地产投资的恢复“弹性”，或取决于企业投资意愿的恢复程度，尤其是民营房地产企业信心和预期的切实改善。四如何看待2025年的经济与政策？展望2025年，预计2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右，既是基于2024年中国经济所呈现的韧性与潜力，也考虑到“十四五”的收官之年规划目标的实现和衔接。实现“5%”左右目标的挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强。一方面，海外需求未必能够维持强劲增长，因半导体周期将迎拐点，美国地产及其后周期消费或承压，美国贸易壁垒可能导致全球需求收缩。另一方面，中国商品在美国进口中的份额将面临挑战。参考上一轮贸易摩擦的经验，节奏上，2025年一季度“抢出口”效应延续，海外需求短期仍处相对高位，中国出口的同比增速或可维持在5%以上；自二季度起，较大幅度的关税落地、海外需求回落的风险逐渐累积，中国出口所面临的挑战逐渐加大，三四季度可能转为负增长。考虑到宏观政策在上一轮已有成功的应对经验，有望“见招拆招”，通过降低对其他国家的进出口关税、加强与欧洲及亚非拉的联系等手段，开拓出口新局，较大限度降低中美贸易摩擦对中国出口增速的负面冲击。然而，在半年到一年的时间维度上，出口对经济的支撑减弱或难以避免，扩大内需，尤其是国内消费的迫切性和重要性将会提升。我们预计，居民消费将成为2025年宏观政策稳增长的重要抓手。除却加力扩围以旧换新政策，必要时还可通过财政补贴发挥服务消费潜力，通过提高基础养老金、医保财政补助等增加居民可支配收入、提升消费倾向。对于居民消费的重视，有助于价格向合理水平的回归。扩大内需需要货币政策提供适度宽松的流动性环境，而重点在于财政政策的资金支持。货币政策决策灵活、流程相对较短，降息操作能够在关键时点提振市场信心，节奏上取决于“稳增长”迫切性和“稳汇率”目标的权衡。财政政策的调整流程相对较长，决策尤为谨慎。从1月20日特朗普就任美国总统，到两会召开之前，外部环境逐渐明朗（“中美通话”无疑是个积极信号），将为财政政策的部署提供更多参考。中性情形预计2025年财政政策：1）赤字率可达到4%-4.5%之间，对应赤字规模5.6到6.4万亿，较2024年增加1.6到2.3万亿（得益于第五次经济普查对中国名义GDP的上修）。2）超长期特别国债或安排2万亿，较2024年增加1万亿（包含支持国有大型商业银行增加核心一级资本）。3）新增地方专项债额度或扩大至4.5-5万亿（较2024年提升0.6到1万亿），且将更偏向于民生领域支出，例如支持房地产收储、促进生育、增加社保支出等。综合以上，预计2025年财政用于稳增长的增量赤字规模可达2.2-3.3万亿，基本能够对冲美国对华加征关税的影响。风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

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编辑:吴家栋

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