国际视点-"海角乱伦"-“阳光电源”逆势扩张，下有保底海角乱伦，上有预期！

“阳光电源”逆势扩张，下有保底海角乱伦，上有预期！

2023年上半年，公司科学谋划、精准施策，强化生产组织管理，抓好全流程生产技术管理，推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率、资源利用率，持续推进管理降本、财务降本、政策降本、集采降本等降本增效活动，增强企业成本管控能力，提高经营效率；同时，公司进一步加强研究分析团队建设，做好市场跟踪研究，综合提升价格研判能力，把握价格走向，充分利用黄金价格高位运行时机，黄金销售价格优于上年同期水平。

在光伏一片惨淡的光景下，阳光电源今年上半年超过光伏大哥“隆基绿能”，一举夺下光伏企业市值第一的宝座。这个月上旬阳光电源甚至短暂的突破了2000亿市值，经过这段时间回调，也还有1829亿。不止是市值实现了超越登顶，业务表现同样如此，在2020年之前，华为一直都是全球逆变器的老大，但是2021年阳光电源超越华为，一直到现在也稳居光伏逆变器全球第一。前阵子我讲了不少光伏，因为行业大动作不断，总的来说光伏目前还是处于“大乱斗”的状态。逆变器这东西是电站的核心零配件之一，技术难度比较高，至少比硅料、硅片、组件这些东西高很多，所以市场参与者相对来说要少很多。目前国内做逆变器的企业，除了阳光电源和华为之外，还有比如德业股份、锦浪科技、固德威、上能电气、禾迈股份这些。但是有两个本质区别，光伏组件有很多巨头，大家都属于一个级别，但是逆变器不一样，德业股份应该是仅次于阳光电源的，而三季报营收80亿，归母净利润22亿，这完全不是一个级别的。第二个区别是逆变器分很多种类，主要有集中式、串组式和微型这三类，一般电站都会用集中式或者串组式，因为性能更强大，当然价格也非常高，这个市场的大头就被阳光电源和华为这两家拿走了。国内其他逆变器企业大多数只能做微型逆变器，一般用于分布式光伏。所以逆变器行业算是集中化比较高的，这也是诸多光伏巨头如今陷入亏损，而阳光电源还能赚钱的原因。今年前三季度公司营收499.5亿，同比增长7.61%，归母净利润76亿，同比增长5.21%。不但赚了几十个亿，而且还是增长的，而光伏行业比如通威、隆基等巨头，今年一直都是亏损的。不过阳光电源第三季度的表现不怎么好，营收189亿，同比也还是增长了6.37%，但是归母净利润26亿，同比下降了7.96%，增收不增利。公司贡献业绩的业务主要有三个，分别是光伏逆变器、储能和电站开发。光伏逆变器一直都是业绩的主力军，今年前三季度发货量108GW，同比增长29%，但是收入同比增长只有13%。两者的增速差距有一倍多，很显然逆变器的利润空间被压缩了。阳光电源的逆变器毛利率其实一直都是比较高的。如上图所示，去年的光伏逆变器毛利率就高达37.93%，今年上半年也差不多维持这个水平，而且储能逆变器的毛利率更高，今年上半年突破了40%。三季报没有公布具体产品的毛利率，所以不知道第三季度逆变器的毛利率下降了多少，肯定是下降了的。下降的原因也很简单，整个光伏产业都是国外的售价高于国内，尤其是欧美地区，逆变器欧美地区的毛利率也高于国内。但是现在国外的光伏产业进展很慢，很多项目建好了都不能并网，因为他们的电网容纳不了，导致库存非常多，国内倒是发展速度一直很快。所以第三季度阳光电源国内供货增多，国外供货减少，导致整体毛利率下滑。这一点半年报其实已经表现了，今年上半年海外营收134.8亿，同比下降了12.7%，这可是近十年以来首次下滑。而且海外营收占总营收的比重也下滑了10.5%，海外的生意也没那么好做了。很多人看好阳光电源，主要就是他的海外业务，公司也在积极扩张海外版图，前两天刚发布公告，发行GDR新增A股股份的申请已经受理了。阳光电源上市之后有过三次募资，第一次是2011年上市，募资13.7亿，2016年非公开发行募资26.5亿，2021年定增募资36.4亿，总共募资80亿左右。这次发行GDR不超过总股本的10%，也就是2亿股，募资不超过48.8亿，真是大手笔。这笔钱主要就是用在20GWh的储能项目，还有海外的逆变器和储能扩产。所以阳光电源正在加大力度布局海外，生意不好做也得做，毕竟国内太卷了，尤其是储能。今年前三季度阳光电源储能发货量17GWh，同比大增144%，收入140亿，按照公司的计划，今年的目标是20GWh，看样子完成任务没有压力了。我之前讲锂电的时候详细讲过储能，锂电和光伏是一对难兄难弟，今年的储能系统价格相比去年下跌了近50%，已经跌破了0.5元/Wh，EPC的价格也远远比不上去年。而阳光电源现在主要发力的就是储能，这次发行GDR如果成功的话，70%左右的资金都会用在储能项目上。看样子国内竞争再激烈，那也得参与，国外打开市场再困难，也得去做，甚至不惜大幅度提高海外的库存。今年三季报的存货高达322亿，相比于年初增加了107亿。这里面除了电站增加了近60亿之外，主要就是海外库存，增加了大概40亿左右。因为阳光电源很看好海外市场，按照公司的说法，海外储能市场的增速还会有50%左右。而且预计欧洲今年的储能增长会达到25GWh，明年更是会增长40GWh。看样子阳光电源对欧美市场充满信心，所以提前多准备了40亿的产品，只要有订单，可以最快速度交货。从数据对比来看，阳光电源储能的增速是144%，而行业增速是50%，公司的竞争力确实很强，这让国内其他储能企业情何以堪？但是在海外市场扩大之前，国内市场还是会拉低储能的盈利能力，实际上阳光电源第三季度的储能毛利率已经在下降，毕竟市场价格摆在那。而且虽然销售情况看起来很好，但是回款能力似乎压力大了不少。三季报应收款已经高达260亿，同比增长51%。而且经营现金流净额只有区区8个亿，跟利润完全没法匹配，意味着今年赚的钱，几乎都还只是账面利润。不过在这种环境下，能够赚到账面利润，也算是很不错了。只是阳光电源后面很可能面临盈利能力进一步下降的难关，竞争如此激烈，还要扩大市场规模，很难实现量价齐升。我之前评价阳光电源，说今年20GWh的储能系统出货目标，想要保持40%的毛利率来完成，我觉得难度太大了。看样子已经验证了，毛利率果然保不住了。不过也不得不说，阳光电源竞争力还是很强的，至少比其他光伏企业和储能企业还是要好很多了。尤其是敢于逆势扩张，勇气可嘉！虽然代价有点大，毕竟增收不增利，但是未来可期！而且阳光电源有一个非常硬核的底气，那就是光伏逆变器的使用寿命只有10年左右，仅仅是今年，就有176GW的逆变器使用时间超过10年。所以阳光电源这也算是下有逆变器保底，上有储能预期。我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。#财经#