科技前线-"孙尚香站在凳子上辅导刘禅写作业"-新周期，医药不言顶

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晓霞告诉记者，知道哥哥被拐到缅甸后，80岁的外婆生病入院，妈妈则要靠助眠药物才能入睡。如今，哥哥具体在哪里、过得如何，他们无从知晓。

文 | 氨基观察医药大涨之后，下一步呢？这可能是近期，所有人都关心的一个问题。回顾过往多次牛市，医药板块的表现相对温和、稳健，但这次不一样，高弹性的创新药产业链已成为医药板块的主战场。并且，前期经历了 3-4 年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，年初至今，医药板块的表现基本仍处于整个市场倒数第一。这意味着，当前医药板块仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中无需轻易言高。立足产业角度，在政策周期和技术周期双重共振驱动下，中国医药产业正迈入最好的时代，收获创新成果。加之市场情绪带来的估值、预期修复，一场由创新药企带动的新 " 风暴 " 即将袭来。对于中国医药产业而言，这可能又是一次绝佳的 " 跃迁 " 机会。预期纠偏下的估值修复医药板块更受到市场关注的核心逻辑之一是，预期差的修复。相比于大部分行业，是由正常预期再到超预期的演绎，医药板块则是从 " 负预期 " 到正常预期，远未到 " 超预期 " 的阶段。2019 年至 2021 年是医药行业蓬勃发展的三年，但是基本面增长得快，市场预期膨胀得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求干扰了人们的判断，最终导致整个行业出现了产能大扩张，远远超过了市场的需要。而资源在短期内的过度涌入，导致单药研发成本飙升而单药回报预期滑落，一升一降之下，投入产出预期恶化，内卷竞争压力凸显。加之监管推动的降价、创新药出海不顺，更是让人们开始重新审视行业的发展预期，泡沫破裂。本轮行情启动之前，从 2021 年年中算起，中国医药行业股价已经经历了 3-4 年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大。根据 WIND 数据，年初至今，医药板块基本处于整个市场倒数第一。这也意味着，当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间。正因此，即使大涨，本质也只是估值修复，回归正常预期。未来，还会有一系列行业利好，推动医药板块预期的走高。今年的医保谈判，可能是超预期兑现的一个节点。一方面，近两年，医保谈判越发温和，政策对于创新药企及产品的支持也肉眼可见。若今年国谈继续延续这一趋势，将有助于进一步提振创新药板块行情。另一方面，诸多新药上市等待谈判，若成功进入医保或能催生诸多重磅创新药。例如，云顶新耀的耐赋康如果以一个合适的价格进入医保，将加速放量，成为 50 亿 + 的大品种。耐赋康是全球首个 IgA 肾病对因治疗药物，于 2024 年 5 月在中国大陆开出首张处方，在上市后的短短一个多月内，耐赋康的销售收入就达到了 1.673 亿元。据中报业绩电话会披露，5 月上市，上半年就有 23000 个病人申请援助和服务，复购率接近 100%。核心在于，耐赋康对 IgA 肾病患者的意义不容小觑。中国人群数据分析显示，耐赋康能保护患者肾功能，减少 66% 肾功能下降，将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓 12.8 年，治疗周期却只要 9 个月左右。最重要的是，其疗效与药物经济学优势并重。在美国进行的药物经济学评估中，耐赋康作为一种创新治疗 IgA 肾病的药物，展现出了其在治疗效果和经济成本上的双重优势。在支持治疗基础上，相比于安慰剂，耐赋康 ® 能够显著延缓肾功能下降，从而获得更多生命年（LY）和质量调整生命年（QALY），同时长期总费用更低，是具有绝对药物经济学优势的治疗方案。一款临床疗效明确、患者需求巨大的创新药，最适合去的方向就是医保市场。医保的广覆盖会使尽可能多的 IgA 肾病患者获益，也会让耐赋康的表现更超预期，带动公司的预期走高。‍‍‍‍‍‍‍‍‍这不只是云顶新耀和耐赋康的故事，也将是更多中国创新药企的故事。底层逻辑在于，创新药是中国医药产业的未来，创新实力不断提升，行业正步入收获期，头部企业商业化表现亮眼，新生代力量、重磅交易也不断涌现。换句话说，创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观，这种错误的预期存在纠偏的需求，早已埋下了反转之因。而随着预期差的不断纠正，医药板块的估值也将不断走高。从负预期到超预期，被压抑了 3 年的情绪释放，爆发往往也会更加震撼。基本面驱动价值增长‍当然，对于医药板块来说，炒作行情终究会散去，基本面会成为核心的驱动因子。医药板块的确定性在于，扛旗者是创新药资产。这类资产具备业绩高爆发力的特点，存在 " 股价 - 业绩 " 正反馈的逻辑。简单来说，虽然股价上涨可能会在短时间内推高估值，但创新药企的业绩增长足够快，又会迅速消化估值。例如，云顶新耀目前处于一个低 PS 高业绩增长的阶段。创新药企通常采用 PS 估值，云顶新耀今年上半年的营收约 3.02 亿元，比去年下半年大幅增长 158%，公司预计全年营收为 7 亿元，对应目前 82 亿港币的市值才 10 倍 PS 左右。如果行情进一步演绎，云顶新耀的估值还有进一步上涨的可能。但与此同时，已经全面走上商业化快车道的云顶新耀，在多款产品加持下，营收仍将保持着高速增长，进而消化上涨的估值。具体来说，其拳头产品耐赋康持续放量预期越来越明确。其已被纳入今年医保谈判名单，即将纳入权威的 KDIGO 指南，治疗地位不断获得认可和巩固，加之国内潜在患者数量庞大，持续放量已经是一张明牌；依嘉的放量同样可以预期。作为全球首个氟环素类抗菌药物，依嘉自 2023 年 7 月商业化上市至今年 6 月底，销售收入达 2.33 亿元。一方面，云顶新耀在商业化层面持续发力，通过增加自主销售团队和加强核心医院的覆盖力度，以及通过 CSO 模式扩大覆盖范围；另一方面，依嘉研究数据的公布，也为其临床放量提供了重要支撑。除此之外，2026 年云顶新耀还将迎来另两款商业化产品，自免疫重磅药物伊曲莫德和高端抗生素头孢吡肟 / 他尼硼巴坦。前者是新一代口服治疗溃疡性结肠炎药物，数据显示，到 2030 年中国溃疡性结肠炎患者人数预计将达到约 100 万人，公司预计伊曲莫德 2030 年销售峰值将达 20 亿元；后者同样瞄准国内庞大的抗菌药市场，凭借更好的效果不耐药，不断蚕食老产品的市场份额，公司预计其 2030 年销售峰值将达 15 亿元。展望未来，在这种业绩反馈中，以云顶新耀为代表的创新药资产，会形成 " 业绩快速增长消化估值 - 预期进一步增长 " 的正反馈。也就是说，医药板块的上涨，短期靠预期修复，中长期的支撑则是业绩反馈。更重要的是，经过寒冬周期检验后，创新药的竞争格局已经明朗，头部及准头部均不存在太大争议，具有高度确定性。尽管创新研发风险不变，但它们不会陷入向下螺旋，也不会上演之前的价值毁灭。以港股 18A 板块来看，年初至今涨幅最高的为亚盛医药，云顶新耀则以超 21% 的涨幅位居第三。股价上涨、估值回升，正是吹尽黄沙始到金的体现。中国自己的创新药 biopharma 已经成型，如百济神州；后续的第二梯队中，也已经能够清晰看到穿越周期的 biotech，它们或通过 BD" 上岸 "，或具备了 biopharma 初步的模样，如云顶新耀。长久来看，资本也必然会对这类资产给予更高的估值，形成另一重正向循环。重磅 BD 进一步推高预期在拥有业绩增长明牌的同时，医药资产往往还有估值重估的 " 暗线 "：不定时的重磅 BD，这可能会推动预期的进一步走高。眼下，在政策扶持和研发成色不断加深的背景下，创新药正以加速度的态势奔涌向前，经历着从 " 引进来 " 向 " 走出去 " 的变化。而在专利悬崖压力下，海外大药企普遍存在增长焦虑，国产分子又快又好，因此能够满足 MNC 的补强逻辑。日前，石药集团一款临床前分子，便创造了 1 亿美元首付款，近 20 亿美元总交易额的现象级 BD。在这一背景下，潜在重磅 BD 逻辑，无疑是诸多具备扎实自主研发能力创新药企的潜在催化剂。例如，云顶新耀的 mRNA 管线、自免 BTK 抑制剂都是热门赛道的热门选手，同样具备创造现象级交易的可能。其中，mRNA 肿瘤疫苗具备颠覆肿瘤治疗的潜力，其在治疗肿瘤层面有两个显著优势：一是降低复发和远端转移更优，二是疗效更稳定，这会构成 mRNA 肿瘤疫苗的核心竞争优势。在突出的竞争优势下，mRNA 肿瘤疫苗市场空间巨大。中信证券预计，2030 年全球 mRNA 肿瘤疫苗的市场规模在 145 亿美元左右，2035 年将达 210 亿美元。而云顶新耀的 mRNA 平台是自主知识产权且经过临床验证的，公司拥有产品的全球权益，能够进行对外授权，以加速 mRNA 疫苗的研发变现。8 月份，公司针对实体瘤的 mRNA 肿瘤疫苗 EVM16 已经启动 IIT 研究。该研究由北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院发起，是 EVM16 开展的首次人体试验，进度相比于预期提前；第二款现货型肿瘤疫苗也即将在中美两地递交 IND。同时，云顶新耀拥有全球权益的 BTK 抑制剂 EVER001 也在加速推进，预计将在下半年公布针对原发性膜性肾病的 1b 期临床数据，预计明年进入 2 期临床。与全球大部分 BTK 抑制剂不同，EVER001 分子采用共价可逆的思路，选择性高，结合能力好，在靶和脱靶毒性都比较低，因此在自免领域具有极大看点。目前，EVER001 针对的原发性膜性肾病，仅中国市场患者规模就达到 200 万，全球患者规模远超过这一数字。而现有治疗手段局限性较大，不仅有很高的副作用，并且超过 30% 的患者对现有标准疗法没有应答，达到缓解的患者也有很高（30%）的比例会复发，对新疗法的需求极为迫切，这无疑是 EVER001 的潜在机遇。今年中报，云顶新耀明确表示，将加速推进拥有全球权益的管线研发。鉴于其过往突出的 BD 能力，或许可以期待一下 BD 带来的惊喜。大浪淘沙之后，一个新时代已经缓缓拉开序幕。这些催化剂，势必会加速医药板块重返巅峰的过程。总结上一轮的狂热，中国创新药行业实现了快速的追赶，诞生了诸多实力 biotech、biopharma。这一轮的牛市，一方面会加速这些 biotech、biopharma 的跃迁，另一方面则会加速新一代王者的孕育。对于医药产业而言，显然又迎来了新一轮的机遇。当然，参与其中的产业从业者们，也需要时刻保持清醒，冷静与理性从来是穿越周期的关键。

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编辑:张伍

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