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核心观点：1.皆为过往，还是序章？随着中央“正视困难”等判断的提出，近期一揽子增量政策陆续落地。已有的增量政策，能激发多少增量的经济增长？与此同时，美大选过后贸易摩擦的预期也正在强化。应对潜在的外部挑战，增量政策何时还会有新增？2.与上次不同，特朗普在此次政府过渡期间对重要官员的提名时间更早，意味着就任后政策推进速度更快。更早且更大幅加征关税，大概率成为其优先事项。史实可见，加征关税前我国有望出现“抢出口”脉冲，近期也有美国企业“抢进口”的迹象。3.我国本轮增量政策似更注重对存量债务、存量地产等问题的解决。而对短期经济的实际增量支持，则更多倚赖前期的发债等存量政策的落实。区别于过往几次化债进程，此次对地方新增债务的约束更强，其在逆周期调节中的发力强度明显弱化。4.展望未来，存量政策落实对投资等的温和拉动将滞后体现，叠加短期外需回升概率，或有望支撑1-2个季度的实际GDP趋稳，但物价依然低迷。鉴于关税实施和地产趋弱的节奏，明年二季度可能迎来更多挑战，以及相机抉择之下增量政策加码。正文：近期一揽子增量政策陆续落地。已有的增量政策，能激发多少增量的经济增长？美大选过后贸易摩擦的预期也正在强化。应对潜在的外部挑战，增量政策何时还会有新增？一、外部：挑战有多大？与上次不同，特朗普在此次政府过渡期间对重要官员的提名时间更早，意味着就任后政策推进速度更快。更早且更大幅加征关税，大概率成为其优先事项。尽管其宣称对华开征60%的关税，但未必一蹴而就，或更多采取“极限施压”后“边打边谈”的博弈策略。图1. 加征关税：时间更早，幅度更大？来源：PIIE，笔者测算尽管关税可能前置，但我国出口短期或仍有支撑。从2018、2019年美对华两轮加征关税的历史可见，加征前我国会有阶段性的“抢出口”。近期诸多信息来看，特朗普胜选以来已有美国企业开始“抢进口”。图2. 加税之前：出口抢跑来源：WIND，WTO，笔者测算二、内部：将如何应对？我国本轮增量政策更注重对存量债务、存量地产等问题的解决。而对短期经济的增量支持，更多倚赖前期发债等存量政策的落实。区别于过往化债，此次对地方新增债务的约束更强，甚至有地方出现“债券增速不能超过当地社融增速”的要求。图3. 地方新增债务：约束仍在增强来源：WIND，笔者测算注：地方债包括新增地方政府债及城投债。虽为化债年份，但过往经验来看，在年末存量资金结余或债券增发的基础上，次年均有财政前置发力从而促使投资数据短期回升。本轮或也类似。今年前三季度新增专项债使用进度较慢，四季度仍有约2.3万亿资金（约占全年65%）待拨付使用。图4. 存量财政资金对投资的滞后拉动来源：WIND，笔者测算展望未来，存量政策落实对投资等的温和拉动将滞后体现。叠加短期外需回升概率，或有望支撑1-2个季度的实际GDP趋稳进程，但物价依然低位徘徊。鉴于关税实施和地产趋弱的节奏，明年二季度可能迎来更多挑战。参照历史经验，增量政策到时或有加码。风险提示：预期非线性变化。【作者】伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。俞涛、高童、曹海巍：长江证券研究员。【近期研究】1.，2024年11月9日2.，2024年11月5日3.，2024年10月27日4.，2024年10月17日

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编辑:汤绍箕

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