科技前线-"必看电影"-营收2亿市值2200亿必看电影，寒武纪撑得住吗？

营收2亿市值2200亿必看电影，寒武纪撑得住吗？_ZAKER新闻

要想寻找这个答案，燕之屋此次上市募集资金用途或许是一个不错的切入口。

靠信仰支撑？924 行情以来，A 股半导体累计大涨超 60%，成为沪深京三市绝对的明星板块。其中，寒武纪短短 2 个月暴涨超 150%，市值突破 2200 亿元，不断刷新历史新高。新高后，寒武纪 PB 高达 43 倍，远超申万半导体指数均值的 4.65 倍，位列 159 家 A 股半导体公司之首。资本市场火热背后，寒武纪的业绩如何？2024 年前三季度，寒武纪营收 1.85 亿元，归母净利润亏损 7.24 亿元。是什么力量在支撑着寒武纪的 2200 亿市值？本文持有以下观点：1、寒武纪现实基本面羸弱，营收增长有停滞迹象，归母净利润则从 2017 年以来累计亏损高达 56.9 亿元。2、资本市场对寒武纪云端产品线（AI 芯片）给予极高期待，但未来能否突围具有很大不确定性。一方面，因 " 实体清单 " 冲击供应链和收入，可能导致其错失 AI 爆发黄金期。另一方面，AI 芯片与服务器绑定，公司没有建立起下游服务器生态圈，增加了出货难度。3、寒武纪高估值主要与资金疯炒 AI 资本故事相关，属于交易层面的驱动，而不是基本面。两者脱节，存在股价动荡之风险。基本面不容乐观2021-2023 年，寒武纪营收分别为 7.21 亿元、7.29 亿元、7.09 亿元，停滞不前的趋势较为明显。公司归母净利润表现更为糟糕。自从 2017 年披露财务数据以来，累计亏损金额高达 56.9 亿元，没有任何一个季度录得过正利润表现。（寒武纪归母净利润历年表现，来源：Wind）盈利能力方面，截止三季度末，寒武纪销售毛利率为 55.23%，较 2023 年末大幅下滑 13.93 个百分点，净利率则持续录得负值。寒武纪持续糟糕的利润与盈利能力表现，与大规模研发支出密不可分。2020-2022 年，公司不计成本疯狂进行芯片研发，研发费用分别为 7.68 亿元、11.36 亿元、15.23 亿元。不过，研发高增状态转折点出现在 2022 年 12 月——美国将寒武纪纳入 " 实体清单 "，无法从美国公司采购设备、软件和其他技术。这对寒武纪供应链以及收入构成不小冲击。在此之后，寒武纪进行战略收缩，研发支出开始掉头锐减。2023 年，公司研发费用为 11.18 亿元，同比下滑 26.6%。同年，研发人数为 752 人，较 2022 年减少 38%。期间，旗下专注智能驾驶芯片研发的行歌科技陆续被爆裁员。今年前三季度，寒武纪研发费用为 6.59 亿元，较去年同期继续下滑 8%。但是研发费用的收缩也并非是好事。面对 AI 芯片的机遇，寒武纪需要加大力度研发，诞生竞争力强大的新品，未来带来高额利润。其前瞻性指标便是研发投入持续加大，而如今持续下行，也反应了公司经营压力与现金流的紧迫。要知道，2017 年以来，寒武纪经营性现金流持续净流出。今年前三季度，更是大幅净流出超 18 亿元，超越过去任意一年，给资金链带来越来越大的压力。整体看，寒武纪现实基本面表现羸弱。不过，市场并不十分在意，反而对未来业绩成长性给予了极高期待。AI 芯片的大饼，不一定能兑现过去几年，寒武纪收入结构变化颇大。2017-2018 年，营收占比 99% 的业务为终端智能处理器 IP，依靠旗下 1A、IH 处理器搭载上海思麒麟 970、980 芯片而获得收入。不过，2019 年华为不再使用寒武纪处理器，这块业务也基本归零。（寒武纪历年营收结构，来源：国海证券）此外，寒武纪边缘产品线也曾有过不错表现。该业务主要是基于思元 220 芯片边缘智能加速卡。2021 年推出时，获得一些订单，当年营收 1.75 亿元。后面两年却加速萎缩，到 2023 年该业务收入仅 0.11 亿元。当前，寒武纪 " 扛把子 " 业务为智能计算集群系统，主要是基于云端产品线产品，结合自研基础系统软件平台 , 再集成其他终端设备形成云计算和数据中心方案。该业务下游客户主要为地方政府的一些算力基础设施。该业务放量不算强劲，收入从 2019 年的 2.96 亿元增长至 2023 年的 6 亿元。值得注意的是，下游客户需求不是线性递增，而是一年换一批项目。在 2023 年行业景气度如此之高的大背景下，寒武纪拿下的项目较少，收入绝对值偏低。对于资本市场而言，最为看重的是能够用在 AI 场景的云端产品线——主要包括云端训练（包括思元 290）、云端推理（包括思元 100、思元 270 及思元 370）等 AI 芯片。这些 AI 芯片按理讲应该会明显受益于 2023 年以来全球人工智能需求的大爆发。然而，寒武纪没有吃到这波红利，2023 年云端产品线收入反而锐减近 60% 至 0.9 亿元。主要原因在于 2022 年底受到美国制裁，供应链受到冲击，只能优先服务一些大客户。展望未来，寒武纪云端产品线业务能不能做起来，其实面临巨大不确定性。其一，寒武纪有可能会错过 AI 爆发黄金期的增长红利。如今，大模型市场格局逐渐清晰，头部包括百度智能云、商汤科技、百川智能等，不少中小厂商其实已经被迫放弃对于 AI 模型训练的投资。其二，寒武纪还没有建立起庞大的下游服务器生态圈，未来即便有重磅产品问世，想要顺利出货可能也没有那么容易。当前，国内服务器市场逐步将完成 " 跑马圈地 "，主要分为以下几大派系。第一，华为自己做服务器，占有一定市场份额，且有自己的 AI 芯片昇腾 910；第二，浪潮、紫光系，主要采购英伟达相关 AI 芯片；第三，中科曙光通用服务器出货量较大，AI 服务器出货量偏小，但子公司海光信息自主研发 AI 芯片，实力较强，可以完成闭环。寒武纪则没有建立起属于自己的生态圈，在未来激烈的市场竞争中恐将处于不利局面。少看故事，多跟踪业务在一些投资者看来，资本市场给予寒武纪如此之高的估值水平，不在于最近几年基本面发生了多大向好变化，而主要是源于交易层面驱动。2020 年 7 月上市后，寒武纪股价伴随基本面走弱持续下跌，一直到 2023 年 1 月初，最大跌幅高达 80%。之后，ChatGPT 爆火席卷全球，多国股市 AI 板块均迎来了大牛行情。美股市场中，英伟达成为市场绝对明星，股价上涨超 10 倍。这一狂热盛景，带动 A 股 AI 板块大爆发。而寒武纪又是 AI 板块辨识度很高的一家龙头，且 AI 业务的进展在中短期内无法证伪市场，股价因此一飞冲天，在去年 4 月一度突破 270 元，在短短 3 个多月时间内大涨近 400%。亢奋情绪过后，寒武纪股价又大幅下跌超 60%。今年初，A 股大市回暖，叠加美股 AI 行情在震荡数月之后再度暴涨，寒武纪的超级行情卷土重来。9 月 24 日以后，A 股大盘市场迎来整体性估值修复，以 AI 为首的计算机板块领涨大市，寒武纪股价再度翻倍，直到如今还在不断刷新历史记录。在市场情绪亢奋大背景下，同行业绩的爆发，也让投资人对寒武纪有了更多期待。比如，国内算力芯片头部海光信息，归母净利润从 2021 年的 3.27 亿元大幅上升至 2024 年前三季度的 15.26 亿元。当然，更加不用说英伟达放量暴增的业绩了。同行持续兑现业绩，也激发了市场对寒武纪未来业绩的想象空间。是骡子是马，总要拉出来遛遛。仅从目前看，寒武纪所面临的处境不易。一方面，" 实体清单 " 对供应链以及收入的冲击持续存在。另一方面，AI 相关芯片业务没有放量，没有建立起良性生态圈，有可能错失 AI 黄金发展期，也增加了 AI 业务无法实现突围的概率。总而言之，寒武纪股价大幅暴涨，与现实基本面关系不大，主要与资金疯炒 AI 资本故事有莫大关联。但基本面与交易面的脱节，可能也为未来股价动荡埋下了隐患，需警惕相关风险。本文来自微信公众号 " 读懂财经 "，作者：陈海，编辑：夏益军。