快拔出来弄错了我是你小䧅_科学新知_“慢牛”已来！明年A快拔出来弄错了我是你小䧅股跑赢债市或商品市场的概率大

“慢牛”已来！明年A快拔出来弄错了我是你小䧅股跑赢债市或商品市场的概率大

20日，外交部发言人汪文斌在例行记者会上表示，世界上只有一个中国，台湾是中国领土不可分割的一部分，台湾问题纯属中国内政，是中国核心利益中的核心，解决台湾问题是中国人自己的事，不容他人置喙。

量客投资合伙人兼投研总监袁玉玮法国高等商业管理学院国际金融交易和资产管理专业，超过20年全球市场宏观策略经验。曾为德意志银行旗下最大对冲基金投资顾问，并多次在Alpha捕捉系统中获得最佳个人分析师。曾获2008年投资之星第一名（全球146家投行参赛）；2016年华量奖“最佳宏观奖”。任《财新》、路透社、《华尔街见闻》专栏作者。所在机构曾获《中国证券报》“十五届私募金牛奖·年度金牛私募管理公司”、2023年度Wind最强私募、招财杯年度最佳基金管理人等奖项。A股从10月8日以来的走势符合“慢牛”的量化指标第一财经：尽管最近A股市场持续震荡，但整个赚钱效应还是比9月24日也就是行情启动之前要显著得多。所以不少投资者都认为，现在可能处于一个所谓牛市的初期阶段，只不过是一头“慢牛”。您同意这种判断吗？袁玉玮：事实上在9月24日之后，我们用一些定性分析和量化分析的方法进行测算，认为这一波应该是一个结构性的牛市，涨幅大概是在20%-35%之间。原来我们预期的是至少需要大概3-6个月的时间跨度，但是实际情况是在一周之内就完成了这个涨幅。我们认为速度有点偏快了。“快牛”是很难产生财富效应的，因为散户比较难上车，所以从9月底以来，我们一直呼吁走“慢牛”。只有“慢牛”才能帮助居民修复资产负债表，从而对消费起到一些提振作用，然后在股市和实体经济之间形成一个正向的循环。从10月8日以后，我们认为行情的走势还是比较像“慢牛”的。从量化的指标上看，我们可以找到两个指标来刻画“慢牛”。一个是指数的波动率是持续收敛的，另外一个是行业轮动的速度或者风格，轮动的速度会比较快，也就是很难有某一个特定的行业或者风格持续大涨或大跌。所以从10月8日以后，我们看到不管是高质量的股票，还是低质量的股票，轮动的速度相对还是比较快，而且整体指数的波动率也在收敛，这些从量化的角度看，确实是“慢牛”的特征。坚持一定权重的价值投资策略要保持“中性”的特征第一财经：量客投资从事的是量化投资。近一年来，量化投资面临的变化和挑战不小。从去年9月以来，监管层就围绕量化交易出台了一系列“组合拳”，另外，今年年初随着整个市场的大幅调整，小盘股集体大跌，也让很多量化基金达到了历史最大回撤，迟迟都没有“回血”。那么从你们的角度而言，今年以来，你们的感受如何？是否也在不断调整自己，来应对各类变化？袁玉玮：首先我们还是比较拥护监管机构加大监管的力度，或者做一些政策上的优化。其实我觉得，最后大家还是在追求一个市场“三公”原则，在这个原则下面，让市场多空力量充分博弈，让资产更加科学地定价，投资者更加容易做价值投资。然后从策略的角度，我们坚持的方向一直有两个原则。第一，我们要坚持一定权重的价值投资。价值投资它不一定在每一个时点有效，但是我们不会去做过度违背价值投资的交易。另外一点是，我们追求自己的策略要坚持“中性”的特征。“中性”翻译成量化的语言，就是不管是多因子的策略，还是我们的系统化宏观策略，它要和市场上所有的资产保持低相关性，且和同行的策略要有差异性，贝塔要趋近于零。所以年初的行情对我们其实没有太大影响，我们就不在这个赛道上。我们也认为，金融投资最好就是采取多样化的策略，不要过度地褒奖某一种理念或者技术，或者过度地贬低另外一种理念或者技术。我觉得多样化的市场，其实就是一个追求长期价值投资的大的生态。在价值投资业绩驱动和风控之间寻找一个平衡点第一财经：我们节目也访谈过不少的量化投资机构，其实像您这样谈到价值投资的量化机构还是挺少见的。我们观察目前本土的量化投资市场，有不少机构的管理规模超过百亿，甚至达到数百亿。规模大有规模大的好处，他们有更多的资金投入到硬件和软件的配置。而你们是一家体量相对较轻盈的量化管理人，从策略设计上来看，你们和市场上大多数量化机构有什么主要差异？袁玉玮：我们认为，规模大不一定代表是重量级策略，当然规模大确实跟您说的一样，他可能在某些资产上能够拿到一定的定价权，就是产生一定的“马太效应”。这在某些时点可能会增强他原来策略的收益，但是在某些时点也可能会导致均值回归。对我们来说，我们现在虽然规模小，但是我们对自己的要求，一直都是按照国外百亿美金以上规模基金的策略来设计的。以我们的多因子策略为例，我们严格要求不要对任何一种风格有暴露，我们宁愿牺牲短期的一些利益，也要保证策略的可复制性和可持续性。从系统化宏观策略的角度，我们风控规定也很严，我们持仓在300-400个品种以上，单个股票或者资产的持仓一般在2‰-1%，超过1%已经算重仓了。而且我们对行业和风格都有限制，希望单个行业和风格配置，还是要控制在10%-20%以下。这样其实我们就是在价值投资、业绩驱动还有风控之间去寻找一个平衡点。如果长期坚持的话，其实我们创造的就是纯阿尔法。也就是说，我们追求的是我们的业绩不要跟市场上流行的一些风格、策略或者资产有相关性，这是我们长期的目标。追求长期业绩和所有资产的相关性趋近于零第一财经：很多量化机构，他们往往声称自己追求“回归贝塔”，或者说追求“长期阿尔法”，但您说，要实现“让贝塔趋近于零”。这个说法颇有新意，能解读一下是什么意思吗？袁玉玮：这个可能就涉及到投资理念的问题。打个比方，市场中性策略，它可能追求的是在某一个时间点上，贝塔暴露比较小，但是拉长时间的话，它可能有一些贝塔上的积累。而我们追求的是拉长时间以后，我们的业绩要和所有的资产相关性趋近于零。我觉得贝塔和阿尔法没有一个特别严格的定义，或者也很难去量化它，需要积累足够的时间来区分。所以我们还是坚持，策略上我们不要有风格暴露，然后风控上我们要做到强风控，靠拉长时间来积累阿尔法。另外，我们利用宏观分析的方法和价值分析的方法，也就是从微观和宏观层面同时去抓取各种阿尔法。也可以说，是从微观的层面，从各个维度的层面，从时间的层面，我们一直在积累阿尔法。具体而言，现在我们涉及的有美股、欧洲股市、商品、港股、A股还有国债，我们的业绩和这些资产的相关性几乎全都趋近于零。寻找资产定价的错误这种机会全世界都有第一财经：我再追问一下，这些海外的投资理念或者方法，在中国本土市场的落地会不会面临一些挑战呢？袁玉玮：不是特别难，实际上我们是把本土的经验和海外的风控，还有资产组合的理论之间，寻找了一个平衡点并结合起来。其实不管宏观对冲还是价值投资，他最后找到的都是资产定价的错误，然后找到错误以后，等着市场去修正这个错误，所以从底层的理念来说，这种机会全世界都有。头部对冲基金往往是在人工和量化之间找到契合点第一财经：此前量化投资在几个方面互相“卷”，要么是在各种指数增强的赛道上“卷”，要么是在各种策略组合上“卷”。那么市场走到现在这个阶段，量化投资有哪些新的竞争趋势？袁玉玮：如果说行业趋势的话，国外的趋势我们现在看到，可能表现最好的头部对冲基金主要用的是量化加人工。所谓“加人工”，主要就是指宏观的方法，换句话说，目前主要就是量化加人工的宏观研究再加多策略。就是靠这样一个模式，再用系统化的方法来管理。也就是说，“系统化”跟“量化”有一定的区别，“量化”可能更接近自动化的交易，而“系统化”它其实是保证流程的可复制性，它可以是量化，也可以是人工，所以我们看到，现在国外的头部对冲基金，追求的都是在人工和量化之间，怎么找到一个契合点和均衡点，然后用系统化的管理方法，打造一个多策略的平台。Bloomberg（彭博）有一个数据，目前，传统的对冲基金只是刚回到2008年的峰值体量，其余的增量，全部在这种多策略基金里。当然，多策略基金里面，我们看大部分其实都是系统化宏观，或者量化加宏观的模式。其实，我们国内往往宣传的是一些全自动化的所谓量化交易，但国外的量化公司几乎都不是全自动化的，所以我觉得还是有一些主流偏见的。事实上，那些大厂都是人工加量化，或者宏观加量化，然后再加多策略的模式。明年A股跑赢债市或者商品市场的概率会大一些第一财经：作为一家以宏观策略为主的量化机构，展望2025年，你们对明年的宏观市场怎么预判？在策略设计上会更偏向于哪方面的机会？袁玉玮：明年来说，我觉得从宏观政策上面，我们还是支持现在比较大的几条政策线，一个是保证地产经济平稳软着陆，第二是压制金融风险，第三是扶持新质生产力。所以如果投射在股市上面，我们认为，可能对应的就是一个结构性的慢牛。这个结构性慢牛中间可能新质生产力跑赢指数的概率相对会大一些。然后国家也在出台一些“还富于民”的政策，比如存量房贷降息，它会对居民的消费好一些，消费里面我们认为子类的比如旅游、家电、汽车、餐饮板块里（可能有机会），当然具体也要做一些选股了，还是能挖到不少阿尔法的，这样可以做到又跑赢指数，跟经济周期又没有相关性。债券我们认为当它的收益率接近2%以后，可能未来博弈的难度就会比较大。我们不能说它短期已经见顶，但大概率是到一个博弈难度比较大的位置了。所以我们认为，未来可能相对来说，股市跑赢债市或者跑赢商品的概率会大一些。量客投资免责声明：本文所载内容仅供专业投资者参考使用。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所述意见并不构成对任何人的投资建议。值班编辑：七三