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西格尔发现，长期来看，股票回报率不仅大大超过了其他所有金融资产的回报，甚至比债券更安全，也更具有可预测性。从长期来看，股票积累财富的风险尽管看起来比债券大，但实际却正好相反：确保购买力安全的长期投资就是股票的多样化资产组合。而一些投资者通常会犯的一个最大错误就是低估了他们的持有年限。事实上，经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想像的那么大，反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响，如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变，等等。本刊特约 姚斌/文《股市长线法宝》（又译《股票长期投资》）是杰米里·西格尔所著的第一本书。这本书第一版诞生于1994年，其后经过四次修订，到2008年成为第四版。西格尔是沃顿商学院教授，同时也是华尔街优秀投资机构的顾问以及专栏作者。他著有两本著作，另一本是《投资者的未来》。这两本书自出版以后，一直都是投资者的案头重点书，具有深远的影响力。在《股市长线法宝》中，西格尔发现，长期来看，股票回报率不仅大大超过了其他所有金融资产的回报，甚至比债券更安全，也更具有可预测性。由此得出的结论是，股票是那些追求长期收益的投资者的最佳选择。尽管未来回报率可能比过去低，但依然存在强有力的证据让我们相信，对于所有追求经济平稳和长期收益的投资者而言，股票是最好的投资方式。股票投资的绝对优势华尔街历史上一个重要的主题，即不要在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，最重要的是保证股票投资的累计收益大于其他任何金融资产的收益。与股票回报率最大的稳定性相比，长期以来固定收益资产的实际回报率呈现出持续下跌的趋势。自1926年以后，固定收益资产在剔除了通货膨胀率之后就没什么收益了。西格尔的实证研究显示， 每个长期投资者关注的应该是购买力的增加，因为货币形式的财富会受通货膨胀的影响。股票购买力的增长不仅远远高于其他资产，而且长期稳定性也优于其他资产。尽管过去204年来，经济、社会和政治环境发生了很大改变，但在所有的主要年份里，股票的实际年均收益率保持在6.6%-7.0%之间。这也意味着投资于股票市场的货币购买力平均每10年就能翻一番。在所有的主要阶段中，股票的实际回报率都表现出超常的稳定性：1802-1870年稳定在7%左右；1871-1925年大约为6.6%；1926年至今年均回报率为6.8%。甚至在二战以后，美国尽管经历了过去200年来不曾有过的通货膨胀，股票的年均实际回报率仍然稳定在6.9%。这种显著的稳定性被西格尔称为股票回报的“均值回归”，意思是股票回报率可能在短期内产生剧烈波动，但长期内却能够保持稳定。不过，1982-1999年的大牛市给投资者带来了13.6%的年均回报率，这个数字是历史水平的两倍，也是美国历史上最大的一次牛市。这段时期内超高的股票回报率刚好弥补了在1966-1981年这15年内的低回报率带给投资者的损失，那时的实际回报率仅为-0.4%。尽管股票长期回报率十分稳定，但固定收益资产就不是那么回事了。国库券的实际回报率在1926年以后就从19世纪早期的5.1%跌落到0.7%左右，仅比通货膨胀率高一点。长期债券的实际回报率走势与国库券相似。如果未来回报率仍然保持之前80年的水平，想让资产的购买力翻倍，债券需要32年的时间，国库券需要100年，而股票仅需要10年。从长期来看，固定收益资产的回报率不仅低于股票，而且由于通货膨胀的不确定性，债券的长期风险还可能大于股票。因此，对于长期投资者来说，股票相对于债券的绝对优势是经得起时间检验的。“买进并持有”的策略如果持有年限仅为1年或2年，股票的风险毫无疑问比债券和国库券的风险大。但从1802年以来，如果持有期限增加到5年，则股票最坏的回报率是每年-11%，比最坏的债券或国库券回报率稍逊一筹。但当持有期限上升到10年时，最坏的股票回报率就已经优于债券或国库券了。对于20年持有期限而言，股票回报率从来没有低过通货膨胀率，而20年的债券和国库券回报率却曾经一度比通货膨胀率还低3%。如果这样的回报持续20年，那么该债券投资组合的实际购买力将会被削弱一半。如果持有期限为30年，那么股票最坏的回报率几乎都比通货膨胀率高2.6%以上，与固定收益资产的平均收益率相差无几。比起债券或国库券，如果股票的持有期超过17年后，其实际回报率就不会为负，这一点非常重要。从长期来看，股票积累财富的风险尽管看起来比债券大，但实际却正好相反：确保购买力安全的长期投资就是股票的多样化资产组合。而一些投资者通常会犯的一个最大错误就是低估了他们的持有年限。在此所说的持有年限是指投资者手中的所有股票或债券的年限，而不管这个期间内其资产组合发生了什么变化。随着持有年限的增加，股票回报率高于固定收益资产回报率的比例也在加速增大。对10年持有期限，股票回报率高于债券和国库券回报率的概率为80%；对于20年持有期限，该数据达到90%；而在30年持有期限内，股票回报率100%高于债券和国库券回报率。投资组合方式随着持有年限的增加，股票所占的比例也应该显著增加。从过去200年股票和债券历史回报率来看，如果投资年限超过30年，极端保守主义者愿意持有3/4的股票，因为在较长时间内，以货币购买力衡量的股票要比债券安全得多。在这样长的期限内，即使是保守主义者也应该持有90%的股票，而中性风险的投资者和冒险主义投资者则可以持有100%股票。历史证据显示，持有期限为30年的普通股多样化投资组合的购买力比一个30年前的政府债券的购买力更加稳定。西格尔虽然极力推崇“买进并持有”的策略，但他看到几乎没有投资者能做到这一点。因为即使投资者在市场高点卖掉股票，也不能保证其收益丰厚。当股价日趋上涨而且所有人都对未来的股市信心百倍时，投资者很难下定决心卖掉股票；而当市场处于低谷期，悲观情绪蔓延整个股市，人们对股市不再抱有信心时，投资者对买进股票就更加犹豫了。因此，西格尔反对“当股票价格趋高时不应该进入股市”这一观点。这一点招致著名的价值投资者杰米里·格兰桑的强烈批评，认为西格尔有误导投资者之嫌。“其实对于长期投资者来说，这种观点毫无根据”。西格尔表示。西格尔指出，如果持有期限达到30年，那么投资者即使在市场最高点时买入股票，股票积累的财富也是债券的4倍多，国库券的5倍多；如果持有期限为20年，那么股票积累的财富也能达到债券的2倍；即使持有期限仅为10年，股票回报率仍然高于固定收益资产的回报率。“历史已经证明，除非投资者认为他们很可能要在未来的5-10年内动用其储蓄才能维持现有生活水平，否则无论现在市场位于多高点，长期投资者放弃股票投资都不是一个明智的选择。”股票价值是盈利和股利股票价值的基本来源是公司的盈利和股利。股票的价值在于投资者目前可获得的现金收益或者投资者希望目前的现金支出可在未来获得升值，这些现金流转可能源于盈利中的股利分配，也可能来源于公司资产出售的现金分配。对于股票持有者来说，未来现金流的来源就是企业盈利。在1958年以前，股票年均股利收益率总是高于长期利率。但在1958年，股票股利收益率却低于债券收益率。《商业周刊》曾在当年警告，当股利收益率接近债券收益率时，市场衰退就要来临了。1929年的股票市场崩溃，就是由股票股利收益率小于债券收益率引起的。但是1958年的情形并非如此，在彼时的12个月内，股票回报率仍然超过了30%，并在20世纪60年代早期持续走高。经济学解释了这些价值指标失灵的原因：通货膨胀导致债券收益率的提高以此来弥补价格的上涨，而投资者则把购买股票当成防止货币贬值的手段。这个事件说明只有基本经济和金融环境保持不变时，价值评价的基准才能一直有效。而那些对股票价值的评估方式墨守成规的人将永远不能在历史上最大的牛市中获利。经济学中最困难的一件事是预测经济何时的确发生了结构性的改变，而何时只是虚晃一枪。必须承认，这样的情况时有发生。如20世纪末当投机者用“新时期”经济来为那些不合理的超高股价辩护时，科技股泡沫就破灭了。但有时候经济结构的确发生了重大变化，如20世纪50年代，股利收益率就下降到了长期国库券利率以下。事实上，经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想像的那么大，反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响，如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变，等等。西格尔列出了1900-2006年世界上16个主要市场的长期股票回报率，结果十分出人意料：实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关关系。也就是说，各国经济增长速度越快，投资者从股票上获得的收益就越低。这是十分反直觉的。既然股票价格相当于未来股利收益的现值，那么我们自然会假设经济增长对未来股利收益有促进作用，因此会带动股票价格上涨。但我们忽略了一个问题，那就是决定股票价格的因素是资本利得和股利收益。尽管经济增长可以促进整个市场的资本利得和股利收益的增加，但对于个股而言却不然。因为经济增长要求资本支出的增加，而这个资本支出不是没有成本的。因此，快速的经济增长并不能保证高回报率。事实上，我们可以从历史数据中得知，由于经济增长缓慢的国家对股票的估价更为合理，因此其股票回报率反而高于经济增长快的国家的回报率。较高的股票回报率往往伴随着较低的市盈率，反之亦然。尽管历史平均市盈率为15倍，但我们对未来的股票价格的上升趋势，仍然可以提供一个合理的解释。没有哪种策略是最优的在20世纪90年代，金融经济学家将股票领域按两个方向划分：规模和估价。从规模 ( 即股票的市值 ) 中分出了“大盘股”和“小盘股”，从估价 ( 即相对于基本面如盈利和股利的价格 ) 中分出了“价值型股票”和“成长型股票”。尽管自1926年开始，小盘股的历史回报就超过了大盘股，但过去80年以来，小盘股的超常业绩却是起伏不定的。小盘股虽然很快从大萧条中恢复了过来，但在二战末期到1960年这个阶段内，其业绩仍然没有超过大盘股。事实上，小盘股的累计总回报率在1926-1959年这一期间从未超过大盘股。到1974年年末，小盘股的年均复利回报率也只比大盘股略高0.5%。但在1975-1983年末，小盘股开始崭露头角。在这期间，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的15.7%的2倍。9年内，小盘股的累计回报率超过1400%。1983年以后，小盘股经历了一个长期的低迷时期，在这段长达17年的时间，其业绩都逊色于大盘股。但当科技股泡沫破灭后，小盘股回报率又迅速超过了大盘股。对此，我们应该警惕的是，小盘股溢价的存在不意味着它每年或者每个10年的业绩都会超过大盘股。在20世纪80年代以前，价值型股票通常被称为周期性股票，因为市盈率较低的股票通常为工业股，而这些行业的利润与商业周期紧密相连。价值型股票通常在石油、汽车、金融和公用事业这些行业里出现，投资者对其未来增长的期望不高，或者认为这些行业的利润与商业周期紧密相连。而成长型股票通常集中于高科技行业、名牌消费产品、卫生保健服务，等等，投资者认为这些行业的利润与商业周期关系不大，而且增长速度很快。价值型股票在大萧条和1929-1932年股灾时的表现的确逊色于成长型股票，但自那以后的两次熊市和经济经济衰退时期，价值型股票的业绩都优于成长型股票。关于成长型股票业绩次于价值型股票的理论是行为理论：投资者在面对盈利增长迅速的公司股票时过于兴奋了，极力哄抬其价格。“传奇股票”如英特尔或微软过去的惊人业绩抓住了投资者的心理，而当这些公司的增长率减缓，盈利逐渐稳定以后，投资者反而会对其失去兴趣。股利收益率越高的资产组合，其中回报率就越高。根据一些高股利收益率策略选择的股票有可能战胜大盘，其中有一个著名的策略叫“道琼斯指数内的狗股理论”，或者叫“道琼斯10”策略，该策略就是主要投资于道琼斯工业平均指数中高收益率的股票。过去半个世纪以来，“道琼斯10”策略的平均回报率为14.08%，而“标准普尔10”的回报率则达到15.71%, 比道琼斯平均指数和标准普尔500指数的年均回报率分别高了3%和4.5%。“道琼斯10”和“标准普尔10”策略表现最差的一年是1999年，那时科技股泡沫达到高点。但在接下来的熊市中，这些以价值为基础的策略就大放异彩了。任何一种策略都不可能让投资者在每时每刻都胜过大盘。小盘股显示出的周期性繁荣可以让它的长期业绩优于大盘股，但大多数时候，它们的表现是比不上大盘股的。价值型股票一般在熊市中表现良好，但在之后的牛市中业绩劣于成长型股票。这意味着如果投资者决定购买这些增加回报率的股票，那就必须要有足够的耐心。“成功投资指南”要成为一个成功的投资者，理论上非常简单，但实际操作起来就不是那么容易了。成功投资的理论之所以简单，是因为任何一个投资者，无论其智力、判断力或财务状况如何，都可以买入并持有一个股票资产组合，而不需要任何推断能力。但在实践中要做到这一点却很难，因为我们很容易受到情绪化影响，从而误入歧途。那些在股市上迅速积累财富的投资传奇，往往会诱使我们偏离长期投资的轨道。为此，西格尔开出一个“成功投资指南”。要想在股票投资上获得较好的收益，需要长期关注市场并制定一个严格的投资策略。要将对股票回报率的预期降到与历史水平保持一致。从历史上看，过去两个世纪以来排除通货膨胀因素以后的股票回报率大约为6.8%，平均市盈率为15倍。包含再投资的股利收益在内的6.8%的年均回报率将使股票资产组合的购买力在每10年内翻一番。如果通货膨胀率维持在2%-3%以内，每年的股票名义回报率将达到9%-10%，而这将使股票资产组合的货币价值在每7-8年内翻一番。股票的长期回报率将比短期回报率稳定。与债券不同的是，股票长期投资可以让投资者避免高通货膨胀带来的损失。因此，随着一个投资者投资远见的增强，股票应该占其资产组合的绝大部分比重。如果一个指数投资者持有的指数基金每年都与市场相匹配，那么从长期来看，其股票回报率很有可能是最高的，这就应该将资产组合中的大部分资金投资于低成本指数基金。从历史上看，价值型股票比起成长型股票拥有较高的回报率和较低的风险。投资者应该将投资组合的重心放在价值型股票上，多购买那些价值型股票的指数组合或者基本加权型指数基金。从历史上看，基本加权指数比起资本加权型指数，其回报率较高而风险较低。正如彼得·伯恩斯坦在《股市长线法宝》推荐序中所说的那样，在通往成功投资的道路上会有许多陷阱，使投资者不能达到其预定的目标。其中的陷阱之一就是，任何一个投资者想要置身于股市的总体气氛之外是非常困难的。不仅如此，在证券市场，独立思考很难，与众人背道而驰更难，坚持不动摇则更是难上加难。但如果把股票做为追求长期收益的投资者的最佳选择，是在正确的时间做正确的事，可能就不会那么难了。（作者为资深专业投资人士）本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》

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编辑:宗敬先

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