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上市公司掀并购热潮 VC/PE迎并购退14may18_XXXXXL56e出“黄金时代”？|2024年终盘点

同日，支付宝（中国）网络技术有限公司也被央行警告，被没收违法所得83091.414113万元，罚款223115.389033万元，时任支付宝（中国）网络技术有限公司总经理葛某荻等4人也收到央行罚单。另一家第三方支付巨头财付通也收到了央行罚单，总金额接近30亿元。罚单显示，财付通支付科技有限公司被警告，没收违法所得56612.388789万元，罚款242677.827882万元。时任财付通支付科技有限公司反洗钱与风险控制部负责人吴某等四人也收到央行罚单。

《科创板日报》12月22日讯（记者陈美）自年初迈瑞医疗（300760.SZ）收购科创板上市公司惠泰医疗以来，“并购”逐渐成为今年IPO退出难下的关键词。财联社创投通数据显示，2024年前三季度并购退出渠道占整个退出市场的29%，较2023年上升3%；相反，IPO退出渠道占比为44%，较去年下降14%。一“升”一“降”中，折射出市场趋势的变化。一位中等体量基金的管理合伙人在接受《科创板日报》记者采访时表示，“现在，并购退出越来越被看作是退出趋势，但实际上目前并购退出占比依然不足3成。由此，如果说IPO退出是独木桥，那么，并购退出依然是投资机构需要努力才能迈过的‘槛’。”并购交易火热，VC仍在犹豫自9月24日证监会发布“并购六条”之后，A股上市公司并购活跃度持续攀升。随后，深圳、安徽、上海等地相继发布并购相关的鼓励政策，这为并购重组再添一把火。财联社创投通数据显示，截至2024年12月15日，今年以“A股上市公司”为参与主体的并购事件高达2200多起。其中，半导体领域的并购事件最多，达到197起；其次是机械设备行业，达到170起；第三名为生物医药行业，有125起。三者合计近400起。就交易金额来看，两笔最大规模的并购事件是：中国船舶工业换股吸收合并中国船舶重工关联交易预案，以及国泰君安吸收合并海通证券事件，交易规模分别达到1151.5亿元、976亿元。然而，上述“热门”并购交易赛道和“高额”并购交易案例，与VC/PE的关联度并不大。《科创板日报》记者不完全统计，在并购交易最活跃的半导体领域，有VC/PE参与的退出事件仅约50笔，在197起总事件数量中占比不足30%。以今年10月，中光学(002189)收购控股子公司南方智能的少数股东股权为例，退出方为极米科技和日本泰可诺，两者均为产业方，与VC/PE无关。上述中等体量基金的管理合伙人对《科创板日报》记者表示，虽然上市公司并购事件火热，但投资机构期待的“并购退出潮”并没有出现。“估值与价格，是投资机构们最关注的问题。”上述中等体量基金的管理合伙人坦言，一般而言，准备冲刺IPO的企业，估值都不会太低，如何平衡Pre-IPO轮投资人和以及前两轮投资人的利益，是多方需要协调的事。比如，近期被汇顶科技(603160)计划收购的云英谷科技，去年曾冲刺A股IPO。该公司累计完成9轮融资，集结了包括小米、哈勃投资、京东方等众多知名投资人，背后的机构股东方多达50个，公司估值达到85亿元。类似这样的融资轮次多、外部机构股东众且估值高的明星公司，在前些年半导体领域发展火热时期诞生不少，它们在收并购交易实际操作过程中无疑牵涉更多方利益的沟通协商。《科创板日报》记者了解到，在上市公司的并购投资中，给予标的企业的估值都不会太高，一般是净利润的10倍-20倍之间；或是并购投后估值定为20亿元左右。仍从最火热的半导体并购来看，在197起并购事件中，有146起事件的并购投后估值都在20亿元以下，占比74%。另有13笔，并购投后估值大于20亿元，但也在30亿元之下。20亿元左右的估值，意味着可能只有早期机构才能从并购退出中赚取收益，而中后期投资人只能“流血”退出。另有早期投资人对《科创板日报》记者表示，如果退出路径变成以并购为主，早期投资承担的风险与最后收获的投资倍数，存在较大落差。“100倍是VC投资可以触摸到的最高倍数，而并购退出倍数只有几倍，风险与投资收益的不匹配，使得早期投资人开始算并购退出的‘账’。”由此，为什么要并购退出，成为投资机构们第一道要做的“选择题”。并购基金来了，政府、国资、上市公司积极出手对于投资机构而言，并购退出虽然还有分歧，但新趋势下，政府、国资、上市公司正在积极出手。上海市近期发布的《行动方案》提出，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司。同时，提出用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。除了上海，深圳、安徽也出台了相关“并购重组”的政策和指导意见，均提及支持链主企业、上市公司发起参与并购重组基金设立，向新质生产力转型。一位从事并购基金的投资人士对记者表示，5、6年前，市场上就出现过一轮并购热潮，上市公司是并购主体，但最终的效果并不理想。“究其原因在于上一轮并购浪潮中，上市公司是以资本运作型并购为主。”而这一轮并购潮，则是以战略整合型并购为主。在该位并购基金投资人士看来，目前A股上市公司中，有1700多家公司销售收入不足10亿元，同时内生增长不够，营收增长从20%下降至个位数。“但上市公司的现金流储备非常高，高达11万亿人民币且还在增长，这在资金上为并购交易创造了条件。同时，从做大做强的角度考虑，上市公司们也有并购的动力。”财联社创投通数据显示，今年前三季度A股上市公司营业收入增长，在个位数以内的公司达到3585家，占到目前5376家上市公司总数的66.6%；对应地，A股上市公司净利润增长在10%以内的也达到3476家，占总数的64.6%。虽然上市公司有战略整合的诉求，但投资机构手中又是否有适合的标的，让上市公司“心动”，成为接下来的问题。一位参与过并购交易的投资人士表示，从双方需求看，目前VC机构手中有大量存量项目，企业创始人心态也开始变化，愿意通过并购退出，“但市场上的多数项目，都不是特别符合标准，特别是盈利性方面。”《科创板日报》记者了解到，目前A股上市公司的并购重组交易，主要以盈利性考核为主，净资产为辅，加上适当的成长性。例如，近日联创光电（600363）就终止了对联创超导的股权收购。原因之一是“标的公司实现的未经审计的主要财务数据，与前期资产评估报告中测算的2024年业绩预测数据全年目标差距较大。”上述投资人士进一步表示，目前VC机构主要是投科技，而这类资产大多是轻资产、亏损的成长性公司。“由于轻资产的特性，企业的固定资产较少，因此传统的以净资产和盈利性为主的估值方法评估，难以适用于这些企业。部分收购也会因盈利性因素而终止。”截至目前，在全面注册制下，《科创板日报》记者注意到，2023年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，已将上市公司重组有利于增强持续盈利能力修改为“持续经营能力”，弱化了重组标的盈利性要求，为上市公司收购优质未盈利标的预留了制度空间。今年9月的“并购六条”，对跨行业并购、未盈利资产收购以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为，做了进一步放宽限制。针对科创板上市公司，今年6月发布的“科创板八条”明确，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。不过，其中也明确了，科创板上市公司收购未盈利企业，应当充分说明交易原因和必要性，交易对提升上市公司资产质量和持续经营能力、增强公司“硬科技”实力等方面的积极作用。并购浪潮下，VC/PE该如何参与？不过，从大的方向上看，在收并购交易中，并购基金或者VC/PE与上市公司等一系列交易主体之间，并非竞争关系。那么，在这波并购浪潮下，VC/PE又该如何进一步参与？一方面，有部分投资机构表示，要设立并购基金，而也有投资机构表示，不会通过并购基金来做并购交易。最重要的原因是，通过并购基金参与，意味着把资产“装进”自己的口袋中。“一旦‘装进’口袋，这涉及到具体的运营。这对于部分VC机构而言，是没法参与、进行的。”上述参与过并购交易的投资机构人士表示，因此，直接通过并购交易股权退出，仍是大多数VC/PE参与并购交易的路径。有并购基金的路威凯腾，其董事总经理艾天则认为，从交易本身来看，多数大型企业都通过并购交易来做大做强。“但上市公司要做好并购，依然有一个过程。多数上市公司是家族企业，在职业经理人、决策度、实践经验方面匹配不了。因此，并购基金将成为其中关键一环。”但艾天认为，从量变到质变，国内的并购基金和并购交易，依然有很多生态环节需要建立。“特别是专业的并购人才较少，国内银行参与的并购贷款的体量仍需提高，并购交易的资金成本需进一步优化等，同时作为投资人，需要正视并购退出的收益回报。”与上述VC投资人士所谈到的一样，多数有并购交易经验的投资人士表示，并购交易不会有10倍、100倍的投资回报，2-4倍的回报倍数是并购交易的普遍水平。“哪类机构适合参与并购交易，这都需要根据机构自身的情况来考虑。”另一位从事并购基金的投资人士则认为，随着并购交易的活跃，交易的复杂性也随之而来。“目前，市场上可供交易的资产多了，这是好事。但这些标的或多或少都存在债务、优先股回购、经营发展遇到瓶颈等问题，这对并购基金和并购团队都提出了更高的要求。特别是法律、税务上，以及不同利益人之间的诉求上，都有新变化。”德弘资本董事总经理王玮认为，除了上市公司，近期注意到国资越来越多地参与到并购行业中，这是一个非常积极的发展趋势。“国资的介入为市场注入了新的活力，并在某些情况下能够带来政策层面的支持。一些国资愿意通过‘买资产’的方式，来巩固、推进产业链的发展。”以“最牛风投”合肥国资为例，《科创板日报》记者注意到，今年10月，拟以6.6亿元出手文一科技，后者所在的半导体塑料封装设备领域是半导体关键环节之一。截至目前，并购仍是市场热议的话题。对于VC/PE来说，也有部分期盼的是非控股类的并购机会。在非控股型并购流程上，松禾资本创始合伙人厉伟建议，证监会在支持上市公司并购硬科技企业时，可以采取更加创新的方式。“资本市场应该对硬科技投资，应给予更多关注，尤其在证券市场方面。当上市公司发行5%以下股份收购硬科技企业，能否允许上市公司通过简化程序进行并购，从而更有效地推动硬科技投资的发展。”厉伟谈到。对于未来，多数投资机构认为，国内并购市场将有很大的发展空间。因为在交易端，并购事件正从之前10%不到，增长到20%、30%。