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作者｜Eastland头图｜视觉中国2025 年 1 月 15 日，江淮汽车（SH：600418）发布了《向特定对象发行股票募集说明书》（申报稿），拟募集资金 49 亿用于 " 高端智能电动平台开发项目 "。说明书称 " 本项目以电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台。"2024 年前三季，江淮汽车营收 322 亿，同比下降 5.1.%；扣非净亏损 2.3 亿（2023 年前三季扣非净亏损 5.3 亿）；经营活动现金流净额 21.4 亿，同比减少 42.6%。尽管业绩不佳，由于有 " 华为概念 "，2024 年江淮汽车股价涨了 132.43%。8 年，从 " 尖峰时刻 " 到被反超1）上市 15 年到达 " 尖峰时刻 "江淮汽车前身是成立于 1964 年的 " 巢湖汽车配件厂 "，1968 年生产出安徽第一台 2.5 吨货车，1977 年更名为 " 合肥江淮汽车制造厂 "。2001 年在上交所上市时的字号是 " 安徽江淮汽车底盘股份有限公司 "；2002 年摘下 " 底盘 " 二字。同年，引进韩国现代汽车技术生产瑞丰商务车，宣告进军乘用车。2008 年，江淮轿车基地落成，宾悦轿车下线。2009 年，江淮汽车销量突破 30 万（相当于比亚迪的三分之二）；江淮很早就开始布局新能源车：2010 年，江淮第一批新能源车投入市场；到 2013 年，累计销量超过 5000 辆；2016 年、2017 年，江淮分别与蔚来、大众签署合资协议，产品都是新能源车。2016 年是江淮汽车的 " 尖峰时刻 "：第一是销量。全年销售各类汽车 64.3 万辆，包括 36.7 万辆乘用车、27.6 万辆商用车。第二是营收。财年营收创纪录地达到 524.9 亿，扣非净利润 8.44 亿。第三是大举进军新能源车。全年销售新能源车 1.84 万辆，同比增长 75%。第四是对外合作取得突破。《2016 年报》喜气洋洋地声称：" 牵手蔚来、联姻大众，为公司发展创造更大空间 "。2016 年，江淮乘用车总计 36.7 万辆（其中，中小型 SUV 销量达 27.55 万辆，MPV 销量 6.45 万辆、基本型乘用车 2.73 万辆）；商用车总销量 27.6 万辆（其中，轻型货车 19.2 万辆、重型货车销量 4.3 万辆）；乘用车加商用车总销量 64.3 万辆，乘用车占比 57.1%。这一年，小康股份（SH：60127）销量为 38.2 万辆。2）直到 2024 年才被反超2017 年起，江淮汽车销量一路下滑：2019 年降至 42.1 万辆（小康股份销量 32.4 万辆）。主要问题出在乘用车—— SUV 销量 8.68 万辆，较 2016 年下降 68.5%；MPV 销量 3.76 万辆，较 2016 年下降 41.6%；2022 年，乘用车销量恢复到 30 万辆以上，商用车销量又大幅回撤。总销量 50 万辆较 2016 年下降 22.2%，已更名为赛力斯的小康股份年销 26.7 万辆。2023 年，乘用车、商用车销量增幅均超 18%，总销量 59.2 万辆（乘用车 35.7 万辆、商用车 23.1 万辆、客户 4323 辆）。赛力斯全年销量仅为 25.3 万辆。2024 年，乘用车、商用车（其中各类卡车 20.3 万辆）销量分别为 16.7 万辆、23.6 万辆，总销量 40.3 万辆，同比下降 32%。而赛力斯销量同比增长 97%、达 49.7 万辆，首次超过江淮。2024 年，在与蔚来 " 分手 " 后，江淮乘用车销量暴跌 53.3%。剥离蔚来，原形毕露对往年业绩进行回溯，剔除蔚来销量，发现过去的 7、8 年，江淮几乎 " 一事无成 "。1）乘用车原地踏步商用车中的货车是江淮的王牌产品，早在 2010 年累计销量就突破 100 万辆。在增长空间更大、利润更丰厚的乘用车市场，江淮采取 SUV、MPV 和轿车多管齐下，但进展缓慢。SUV2016 年，江淮 SUV 销量达 28 万辆。然而后续表现不佳，2018 年 -2020 年销量均低于 10 万辆；2021 年 -2023 年销量回升到 20 万辆。2024 年，销量不到 8.5 万辆，同比下降 56.2%。即使剔除剥离蔚来影响，降幅仍达 19%。MPV江淮没有与蔚来合作推出 MPV，但也有冲高回落的经历：2016 年，销量达 6.5 万辆，五年后的 2021 年销量仅 3.2 万辆；2022 年、2023 年销量不到 2 万辆；2024 年，江淮 MPV 销量仅为 1.5 万辆，同比下降 20%。轿车从 2008 年推出宾悦，江淮的轿车年销量徘徊在 2、3 万辆，能以向上突破。直到 2022 年蔚来开始交付轿车：2018 年，轿车销量 4.8 万辆；2019 年，轿车销量 3.8 万辆；2020 年，轿车销量 3.5 万辆；2021 年，轿车销量仅 2.7 万辆。2022 年、2023 年，轿车销量终于开始腾飞，分别达到 8.2 万辆、14.5 万辆（蔚来 ET7、ET5 功不可没）。2024 年，轿车销量跌至 6.6 万辆、同比下降 54.2%。剔除剥离蔚来影响，降幅为 12.1%。商用车江淮商用车销量也不理想，2024 年销售 23.6 万辆，与 2023 年持平，但比 2020 年下降 20.6%。将 2024 年各季江淮乘用车销量与 2023 年各季对比：2023 年 Q1，乘用车销量为 7.9 万辆，蔚来占比 32%；2024 年 Q1，乘用车销量降到 3.9 万辆，为 2023 年同季的 49%；2023 年 Q2，乘用车销量增至 8.4 万辆，蔚来占比 36%；2024 年 Q2，乘用车销量为 4 万辆，为 2023 年同季的 48%；2023 年 Q3，乘用车销量冲高到 10.6 万辆，蔚来占比 51%；2024 年 Q3，乘用车销量降到 5.3 万辆，为 2023 年同季的 50%；2023 年 Q4，乘用车销量为 8.8 万辆，蔚来占比 53%；2024 年 Q4，乘用车销量 3.5 万辆，为 2023 年同季的 40%；2016 年至 2024 年间，江淮还失去了三个机会：高端化、电动化及夯实资产。与高端无缘1）乘用车均价销量上不去，高端化方面的努力也颗粒无收。2016 年，乘用车、商用车出厂均价分别为 6.3 万、7.4 万；2018 年乘用车均价反超商用车并突破 "10 万元大关 "。2019 年，乘用车、商用车均价分别为 12.1 万、8.5 万，同时达峰（注：分母不包括蔚来）。2020 年，乘用车均价暴跌至 6.5 万元，乘用车销售收入同比下降 46.1%;2021 年、2022 年，乘用车均价分别为 5.4 万元、5.6 万元，商用车价格相当坚挺。2023 年，乘用车均价回升到 8.1 万元。乘用车代表车型是江淮 A5 PLUS ——紧凑型燃油车，百公里油耗 7.44 升（WLTC），零售价 5.98 万元。#主要卖点是性价比#2）毛利润率低下江淮汽车 " 撑 " 到今天全靠商用车业务：2019 年，商用车毛利润 30 亿、利润率 14%；乘用车毛利润仅 6 亿；2020 年、2021 年，商用车毛利润分别为 29 亿、23 亿；乘用车两年毛亏损合计 3.4 亿；2022 年，商用车毛利润 14 亿、利润率 8.9%；乘用车终于有了 2.9 亿毛利润；2023 年，商用车毛利润回升到 25 亿；乘用车毛利润 13.9 亿、利润率 8.7%。2024 年前三季度，江淮乘用车销量为 12.77 万辆、销售收入 117.73 亿、成本 104.3 亿。单车销售价、单车成本、单车毛利润分别为 9.2 万、8.2 万、1.1 万，毛利润率 11.4%。均价 8、9 万，毛利润率不到 12%，江淮乘用车与 " 高端 " 相差甚远。完美辜负新能源车补贴《2016 年报》中，江淮汽车自称 " 在新能源技术积累、市场推广方面具备先发优势 "、" 与华霆动力、巨一自动化分别在电池、电机、电控方面开展合作，进一步提升了公司在新能源核心产业链方面的协同优势 "。1）" 大干一场 " 的结果2016 年 4 月，与蔚来达成战略合作框架协议，将合作生产高端纯电动 SUV。2016 年 8 月，通过非公开发行募集 45 亿，其中 40 亿用于 " 新能源乘用车 "、" 纯电动轻卡 "。真的是秣马厉兵，准备大干一场：2016 年，江淮汽车在中国纯电动车市场的份额达 5.2%；2018 年，销量 6.4 万辆、同比增和 125%，市场份额达 8%；2021 年，江淮新能源车销量增幅达 169%；2022 年，江淮新能源车销量为 19.3 万辆（包括给蔚来代工 12.2 万辆），占总销量的 40%，同比增长 44%；2023 年，江淮新能源车销量 18.6 万辆（包括给蔚业代工 16 万辆）、同比下降 3.7%，占总销量的 31%。2023 年末，江淮汽车将与蔚来合作车型相关资产作价 31.6 亿转让给蔚来。自 2024 年起，江淮销量不包含蔚来销量。2024 年前，江淮新能源车销量暴跌至 3.1 万辆，同比下降 83.2%，占总销量的比重仅为 7.7%。大干一场的结果是：2024 年新能源车销量 3.1 万，较 2017 年增长 10%，市场份额无足轻重。2）完美辜负了补贴2015 年 -2022 年，江淮汽车 8 年拿到 144 亿新能源车补贴。其中，2015 年 -2018 年拿到 116 亿（平均年入 28.9 亿），相当于期间新能源车总销售收入（不含给蔚不断代工收入）的 48.4%！但随着补贴退坡，江淮除了给蔚来代工，对新能源车业务意兴阑珊：2020 年，新能源车收入 43.5 亿，补贴收入 7.9 亿，占销售收入的 18%；2021 年 -2023 年，江淮新能源车销售收入大幅下降。2023 年收入 58 亿、较 2016 年下降 56.8%。吃着补贴，赚钱蔚来代工费，江淮汽车自 2016 年以来扣非业绩居然一直为负：2020 年，扣非净亏损 17 亿、亏损率 4%；2021 年，扣非净亏损 19 亿、亏损率 4.7%；2022 年，扣非净亏损 28 亿、亏损率 7.7%；2023 年，扣非净亏损 17 亿、亏损率 3.8%；2024 年前三季，扣非净亏损 2.3 亿、亏损率收窄至 0.7%；万事开头难，普通车企借助补贴完成新能源车的 "0 到 1"，优秀车企实现 "1 到 10"；取消补贴后，普通车企奋力向 10 进发，优秀车企已经奔向 100。时至今日，江淮汽车新能源业务收入不及有补贴时的 50%，只完成了 "0 到 0.5"。假如失败真的是成功之母，那成功未免太容易，多失败几次就是了。真正的成功者，从一次次成功中获得资源、积累经验和提高信心，从胜利走向新的胜利。没落下啥 " 家底儿 "销量没上去，利润没赚着，如果苦练内功、潜心研发并不断升级 / 更新生产设备，为将来的发展积蓄 " 资本 "，也不算一事无成。2017 年至 2023 年，江淮汽车研发费用总额为 88 亿，年均 14.7 亿。再看固定资产，重点是机器设备：2017 年末，江淮汽车固定资产 - 机器设备账面余额为 42 亿，另有在建工程 26 亿；2018 年末，机器设备、在建工程账面余额分别为 51 亿、7.6 亿；2022 年末，机器设备、在建工程账面余额与 2018 年末持平；2023 年末，机器设备、在建工程账面余额分别为 23 亿、6 亿；截至 2024 年 9 月末，江淮汽车固定资产账面值为 78.3 亿。其中：房屋 40 亿、机器设备 21.1 亿（仅为 2017 年末的 50%）。华为只能提供与智驾相关的技术，造车还得江淮自己动手。折腾这些年，啥 " 家底儿 " 也没落下，统共 21 亿的机器设备，用于 e 生产商用车及售价 8、9 万的乘用车，拿什么生产 " 百万豪车 "？* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议