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文 | 财华社日经一则报道掀起了全球汽车业的风云变，其指本田汽车（7267.T）或将与日产汽车（7201.T）联手，对抗按销量计全球第一的丰田汽车（7203.T）以及其他新能源汽车。市场猜测，与日产汽车关系密切的三菱汽车（7211.T）或也将加入战略合作伙伴关系，从而形成本田、三菱与日产三家日本车厂合并的格局，有望使其一跃成为全球第三大汽车集团，仅次于丰田与大众之下。日产与本田均没有正面回应这则传闻，但是股市已风起云涌，日产与三菱的股价跃升，日产单日飙涨 23.70%，三菱汽车则大涨 19.65%。但是，明显在三方之中占优势的本田汽车，却并未因此得益，股价下跌 3.04%，而被指成为假想敌的丰田股价反而上涨 2.02%。三者潜在合并的背景全球汽车品牌的竞争格局发生了变化，随着新能源汽车普及，以及中国汽车产业供应链的完善，日本在汽车工业压倒性的竞争优势四面楚歌：在美国遇到各种压力后，特斯拉（TSLA.US）的异军突起革新了全球汽车消费的需求，并对日本车厂提出了新的价值主张；而在增长最快的中国汽车消费市场，这些日本品牌在当地的合资车厂又面临中国新能源汽车品牌的竞争。于截至 2024 年 9 月末止的上半财年，不论是本田、日产、三菱，还是丰田，都面临利润下降的压力，见下表。从上表可见，日产的收入与利润跌幅最为严重，其次为三菱，而本田和丰田的收入虽然有所增长，利润却仍录得双位数的跌幅。财华社留意到 , 日产截至 2024 年 9 月 30 日止六个月的汽车销售收入按年下降，主要原因是全球销量按年下降至 160 万辆，盈利能力受到了销售开支和存货优化措施等的负面影响，尤其在美国，加上生产成本增加令毛利率承压。由于表现欠佳，日产将其截至 2025 年 3 月末止财政年度的展望下调，将收入下调了 1.3 万亿日元，至 12.7 万亿日元；经营溢利下调 3500 亿日元，至 1500 亿日元；原本还预期会有 3000 亿净利润，但修正后的预期则为待定，或反映其前景存在较大的不确定性。考虑到当前形势严峻，日产正采取紧急措施以扭转当前的劣势，迅速适应市场的变化。该公司表示将采取一项结构调整，以确保盈利的可持续性和产生现金，目标是到 2026 财年实现年销量 350 万辆的水平。根据日产的 Arc 业务计划，日产希望通过与雷诺、三菱汽车和本田汽车进行战略合作，以提升投资效率和产品的竞争力，这些措施包括：1）调整和稳定业务规模，削减 3000 亿日元的固定开支和 1000 亿日元的可变成本，以维持稳健的自由现金流，为了实现这一目标，日产将在全球裁减 20% 的产能和全球裁员 9000 人。2）提升产品竞争力和确保增长：计划在中国引进新能源汽车，在美国推出插电式混动和电动汽车，同时增加每款车型的销量，以提升效率。将汽车开发交付周期缩短至 30 个月，并深化与雷诺、三菱和本田的合作，在技术和软件服务方面发掘更多的战略合作空间。值得留意的是，日产于 2024 年 11 月 7 日宣布于翌日，按其当日的收盘价 460.6 日元以场外交易的方式减持 10.02% 的三菱汽车股份（约合 1.49 亿股），彼时其持有三菱汽车的 34.07% 权益，或意味着日产当前于三菱汽车的持股约为 24.05% 左右。日产解释，此交易的目的是支持三菱汽车的管理层战略，以及提升日产的财务灵活性，以把握未来的增长机会。财华社留意到，2024 年 9 月末，日产的杠杆率为四大车企中的最高，达到 3.4 倍以上，这可能是其减持的一大原因。三小车企合并的战力如何？从上表可以看到，三家车企的收入规模、利润规模均远低于丰田，即使三家合并，其收入与利润规模仍未能动摇丰田的行业龙头地位。从盈利能力来看，丰田的经营利润率有双位数，相当于三家车厂合起来的一倍以上，显示了其规模化优势。或许可以预期，若三家车厂能够顺利完成整合，其产生的协同效益或许能升级其规模，从而实现一定的规模效益，提升盈利能力。不过，就 2024 年 9 月 30 日的资产规模与资产净值规模来看，三家车厂合并的规模仍仅相当于丰田的 57% 左右，能否实现规模化效益或取决于其协同效应有多大。从产量来看，今年前 10 个月，本田的全球汽车总产量为 313 万辆，同比下降 8.6%，其中日本以外地区的产量占了总产量的 81.70%，美国占了其总产量的 27.77%，中国占了其总产量的 21.23%。今年前十个月，本田在日本市场的总销量为 56.87 万辆，按年增长 18.0%。日产的前十个月日本总产量为 54.51 万辆，按年下降 7.4%，日本以外地区的产量为 210.67 万辆，按年下降 7.0%，全球总产量为 265.18 万辆，按年下降 7.1%。三菱汽车的前十个月日本产量为 39.96 万辆，日本以外地区产量为 39.32 万辆，全球总产量为 79.28 万辆。相比之下，2024 年前十个月，丰田（包括雷克萨斯）的全球产量达到 788.27 万辆，按年下降 5.1%，其中日本内的产量为 258.72 万辆，按年下降 7.1%，日本以外产量为 529.55 万辆，按年下降 4.1%。包括日野汽车（Hino）和大发汽车（Daihatsu）在内，丰田集团全球产量为 877.76 万辆，按年下降 8.0%，日本国内产量为 309.80 万辆，按年下降 13.1%，日本以外产量为 567.96 万辆，按年下降 5.0%。见下图，三家车厂合并之后，其产量规模与丰田（包括雷克萨斯）的差距拉近，但与整个集团相比仍有一定差距。销量方面，财华社估算本田、日产和三菱汽车今年前 10 个月在日本的销量或合共达到 107.25 万辆，而从日本出口的总量或为 58.29 万辆，本田和三菱没有披露全球数据，但是从日产的数据来看，日本以外地区的市场要远大于其本土市场，其前十个月的海外销量或达到 237 万辆。相比之下，丰田（包括雷克萨斯）今年前 10 个月的全球销量达到 833.33 万辆，按年下降 1.5%，其中日本地区销量为 121.09 万辆，按年下降 14.6%；日本以外地区销量为 712.25 万辆，按年增长 1.1%。若再加上日野汽车（Hino）和大发汽车（Daihatsu），丰田集团的前十个月全球总销量为 887.36 万辆，按年下降 3.9%，其中日本区内销量为 153.90 万辆，按年下降 20.9%，日本以外地区的销量为 733.46 万辆，按年增长 0.6%。从销售数据来看，三家车厂合并或可巩固其日本市场，而形成对丰田的有力竞争，但是从全球市场来看，其销量规模仍不足以撼动丰田的领先优势。财华社比较了四家车厂的海外销售数据，发现丰田在日本、北美、欧洲和亚洲市场依然全方位碾压。总结日产近期的业绩严重恶化，或反映出在全球汽车产业竞争态势发生变化之时，这些传统车厂正面临着重大的挑战，或者转机，日产攀住本田汽车（HMC.US）这样的大户，固然有其战略考虑，但是要摆脱劣势，恐怕不是单靠依附强者就能自强，还要改变自己、适应变化，才能逃出生天。对于较小规模的日本传统汽车股，资本市场所给予的估值极低，见下表，本田和三菱的预期市盈率只有 6 倍、5 倍，不过对行业龙头丰田汽车（TM.US）则看高一线，有双位数的市盈率。值得留意的是，以上四家日本车厂的合计市值达到了 51.899 万亿日元，约合 3,380.13 亿美元；美国电动汽车生产商特斯拉（TSLA.US）今年的交付量目标或 200 万辆，还不到丰田今年前十个月销量的四分之一，但其市值已到达 1.54 万亿美元，相当于四大车厂合并市值的 4.6 倍，按现价 465.80 美元计，华尔街给予特斯拉的 2024 财年预期市盈率高达 241.14 倍，是日资车厂的数十倍，可见拖累日资车厂表现的并非产能规模与效率，而是其创新能力。