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罗志恒 | 从境外经验看股市平准基金：必要老婆出轨时给老公打电话性与制度设计要点

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作者：罗志恒、原野（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）摘要近年来我国资本市场制度改革向纵深推进，上市公司质量、投资者结构、市场生态面临深刻调整。随着改革进入深水区，以及国内经济仍处结构转型期、国际地缘政治更趋复杂多变，改革的难度增加，市场波动也将明显增加。股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以在面临重大内外部冲击时，发挥稳定市场、托底止跌、恢复信心的作用；与“金融保障稳定基金”相辅相成，分别从稳定资本市场、救助机构两个方面共同护航金融体系，为改革腾挪空间。为此，我们总结了境外平准基金的实践经验，分析了我国设立股市平准基金的必要性，并提出了主要制度构想。一、从理论和国际实践经验看，设立股市平准基金都非常有必要，基本能在短期能发挥稳定市场的效果；且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。从理论看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场“看不见的手”难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国1929年股灾引致经济大萧条，20世纪90年代日本股市崩盘导致经济失去20年。我国股市投资者有2.2亿，股市运行不仅事关上亿家庭、工商百业，更涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染，波及实体经济。从实践看，全球主要经济体在面对危机导致的股市暴跌时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中采取平准基金救市的方式较为普遍，如2020年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有类似平准基金的临时性举措，如1990年深圳证券市场面临崩盘，财政部和金融机构出资2亿元救市；2015年股市暴跌，证金公司利用央行提供的2万亿元参与救市。从效果看，股市平准基金可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如2003年韩国遭遇“信用卡危机”波及股市，韩国证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并开启长达4年的牛市。二、境外经验：不必抱着市场原教旨主义讳言救市，关键在于做好制度设计1、组织体系：平准基金一般由政府主导，其主管机构为政府部门，运行主体往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。例如，2008年美国救市基金由财政部主管，2010年后日本平准基金由央行主导，2000年我国台湾地区出台《“国家金融安定基金”设置及管理条例》，设立“国家金融安定基金”（台湾地区是中国不可分割的一部分，为保持严谨规范，条例和基金名称使用原文表达，以下简称为“安定基金”）常态化救助机制，“安定基金”由“行政院”主管，1998年我国香港地区用于“金融保卫战”的平准基金由金融管理局主管。同时，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。2、资金规模和资金来源：平准基金规模一般约为股市总市值的2%-6%，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资；出资顺序一般是先金融机构，危机加深时央行、财政入场。平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。韩国是金融机构出资设立平准基金的典型案例。如1990年的股市平准基金，由627家机构出资成立，其中证券公司出资2万亿韩元，银行出资0.5万亿韩元，保险出资0.5万亿韩元。再如，2003年、2008年成立的股市稳定基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其中韩交所出资50%。3、介入时点：平准基金往往在股市出现严重暴跌时入场，但从境外经验看，介入时点普遍只有定性的规定，没有量化的标准。平准基金入场干预的时点至关重要，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。境外经验多是设立定性的标准，如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。之所以没有具体的量化标准：一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险堆积。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。4、买入标的及操作流程：平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF，操作应做到事前保密、事后公开。一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区2008年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到稳定市场的作用。从境外案例看，平准基金干预过程往往仅在事前公布基金规模，起到引导预期的作用，而具体标的和进场日期都是保密的。在操作完成后，为保证透明度，应及时披露平准基金的操作绩效、过程及选股标的。5、退出机制：除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，在市场企稳上涨时缓慢退出，以减少市场扭曲。一是退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我国香港地区则采取发行指数基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，从而将官股平稳转交回投资者手中。2022年，该基金完成最后一批待沽基金单位认购，历时4年，回报率超83%。三是退出节奏较慢，时间较长，一般在5年以上。6、实施效果：短期有效，但长期仍取决于基本面。以韩国为例，1990年5月设立股市稳定基金后，股市仅短暂反弹，6月开始继续下跌，主要是当时韩国处在滞胀期。而2003年再度推出平准基金时，其效果明显好于1990年。主要原因是韩国政府在设立平准基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，促使经济增速筑底回升。三、关于我国设立股市平准基金的制度构想1、先解决立法层面问题，赋予平准基金在特定情况下干预市场的法定权力。其一，《金融稳定法》为股市平准基金出台打开了“口子”，或可进一步设立专门条款对平准基金进行原则性规定。《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》规定“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性……”。股市非理性暴跌属于市场风险范畴，这为利用平准基金干预市场提供了法律正当性依据。其二，授权国务院单独出台条例，明确制度细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的协调关系。现行《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以“集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”的手段操纵证券市场。根据这一规定，平准基金入场救市客观上可能有操纵市场的嫌疑。反观境外，美国《1934年证券法》第36条（a）规定了一般豁免权，即出于公共利益需要，并与保护投资者利益相一致的行为可以不被认定为操纵市场。因此平准基金相关制度想要顺利出台，需要对《证券法》中操纵市场行为作出一定的例外规定。2、明确投资决策体系、资金规模等，减少寻租、利益输送等问题。其一，组织体系方面，可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营，人员组成须包括各部委任命的专员、北上深交易所委派的专家、特聘的资深经济学家以及经验丰富的专业投资人员。其二，资金规模方面，我国沪深北合计市值98.50万亿元（截至2024年11月15日收盘），适合我国的股市平准基金资金规模在2万亿元至6万亿元之间。其三，资金来源方面，一是向大型商业银行、证券公司等金融机构，以及交易所等运行金融基础设施的机构借贷筹集，央行在此过程中提供再贷款等流动性支持；二是发行特别国债；三是其他财政资金，如计提一定比例证券交易印花税，或计提一定比例国有股转让过程中的溢价。其四，投资标的方面，以沪深300、A500等主要宽基指数以及相关ETF为主。其五，操作披露方面，一是平准基金入场操作前对外公布明确规模，以起到稳定信心的作用，但对买入标的、具体进场时间严格保密。二是完成任务后（如操作后三个月），应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。其六，退出及考核方面，一是设立明确的退出机制。二是允许平准基金救市期间出现亏损。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长期资金，其入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先。提高对“亏损”的容忍度，可以减轻平准基金救市期间的“顾虑”，使得出手更果断，效果更明显。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外经验显示，即使平准基金救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。风险提示：境外经验不适用我国国情、政策落地不及预期目录一、平准基金的概念界定和设立的必要性二、平准基金的境外实践1、美国2、日本3、韩国4、中国香港5、中国台湾三、从境外经验看平准基金制度设计的要点1、组织体系：谁来管理？2、资金规模和资金来源：谁出钱？3、介入时点：什么情况下才能调动入市？4、买入标的和操作：如何防止寻租和利益输送？5、退出机制：如何防止市场扭曲？6、实施效果：短期有效，长期仍取决于基本面。四、关于我国设立股市平准基金的构想1、先解决立法层面问题，赋予平准基金干预市场的法定权力。2、明确投资决策体系、资金规模等，减少寻租、利益输送等问题。正文一、平准基金的概念界定和设立的必要性平准基金有广义和狭义之分，广义的平准基金既包括“救市场”的股市平准基金，也包括“救机构”的金融稳定保障基金。“平准”一词源于《史记·平準书》，是中国古代政府调节市场物价的政策措施，通过贵时抛售、贱时收买物资的方式实现，与当今的“逆周期调节”的内涵一致。境外语境下，平准基金即稳定基金（Stabilization Fund），是一个广义的概念范畴，既包括救助金融机构的金融稳定保障基金，如美国财政部设立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund，简称OLF），主要目的是确保系统重要性银行的破产清算有效执行；也涵盖干预市场的股市平准基金、外汇平准基金，如中国台湾地区设立的“国家金融安定基金”（中国台湾地区是中国不可分割的一部分，为保持严谨规范，条例和基金名称使用原文表达，以下简称为“安定基金”）。市场热议的平准基金，是狭义的股市平准基金。即政府通过特定的机构以法定方式建立的救市基金，主要通过在股市暴跌时买进，托底止跌，恢复市场信心，以达到稳定市场的目的 [1]。考虑到筹谋已久的《金融稳定法》已经搭建起“金融稳定保障基金”的基础框架。我们当下讨论股市平准基金，实质是在探讨在“救机构”的基础上是否还有必要成规模、成体系地“救市场”。从理论和国际实践经验出发，在出现系统性风险时都有必要对市场进行干预，且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。从理论角度看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场“看不见的手”难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国1929年股灾引致经济大萧条，20世纪90年代日本股市崩盘导致经济失去20年。我国股市投资者有2.2亿，股市运行不仅事关上亿家庭、工商百业，更涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染，波及实体经济。从实践经验看，设立股市平准基金既符合国际惯例也行之有效。全球主要经济体在面对内外部危机对资本市场的冲击时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中广泛采取平准基金救市的方式，如2008年金融危机下的美国，2020年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有类似平准基金的临时性举措，如1990年深圳证券市场面临崩盘，财政部和金融机构出资2亿元救市；2015年股市暴跌，证金公司利用央行提供的2万亿元参与救市。事实上，股市平准基金确实可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如2003年韩国遭遇“信用卡危机”波及股市，韩国证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金进行救市。随后韩国股市企稳，并开启长达4年的牛市，韩国综合指数从2003年4月的500点左右上涨至2007年高点2085.45点。总而言之，股市平准基金作为一种逆周期调节手段，应被合理看待，既不必夸大其作用，也不必抱着市场原教旨主义讳言救市，关键在于吸取境外经验，做好制度设计。二、平准基金的境外实践1、美国：平准基金发源地，倾向通过注资银行，为市场提供流动性美国在1930年大萧条时期和2008年金融危机时期分别成立外汇平准基金和救市基金。一是1934年成立外汇平准基金。1933年4月19日，美国放弃金本位，美元大幅贬值，1盎司黄金的价格从金本位时期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元贬值了40.94%。为了维护汇率稳定，美国政府于1934年依据《黄金储备法》（Gold Reserve Act of 1934）设立外汇平准基金，财政部划转20亿美元作为账户资本，随后美元汇率快速企稳。20世纪70年代，各国纷纷转向浮动汇率制度，外汇平准基金的职能也从稳定汇率逐步转为国际贷款及特殊时期经济救助。2020年3月，美国国会批准外汇平准基金向运输业提供贷款和贷款担保（460亿美元），向美联储提供资金用于为金融体系提供流动性（4540亿美元）[2] 。二是2008年金融危机之后，美国成立救市基金。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，保险业巨头美国国际集团（AIG）濒临破产，期间道琼斯指数单日跌幅一度超过500点，全球市场剧烈波动。为避免恐慌情绪蔓延，美联储动用其在1929年之后获得的特别授权，提供850亿美元贷款来支持AIG免于倒闭。之后，美联储联合十大银行成立700亿美元救市基金，为存在破产风险的金融机构提供资金保障。2008年10月，美国财政部实施2500亿美元资产购买计划，用于购买银行优先股 [3]。2、日本：平准基金设立较早，多次救市，并逐步演变为央行直接购买股票日本股市平准基金最早可追溯至二战期间，其发展大致经历了四个时期，期间多次入市托底。发展至今，日本股市平准基金已逐渐演变成一种常态化调控手段，且采取央行直接下场购买股票的方式。一是1941-1951年，二战及战后经济恢复期。为了防止战争对股市造成重大冲击，日本政府于1941年设立“日本协同证券公司”来维持股价稳定；二战结束后，日本政府于1950年促使银行及寿险公司适度购入股票，以避免股市剧烈波动对经济恢复产生不良影响，并于1951年成立证券投资信托基金进行平准操作[4] 。二是1964-1965年，证券基金倒闭引发的股灾期。1963年7月，受到美国境内筹资加税政策冲击，叠加日本国内经济不景气等因素，日本大量投资信托基金解约，大和、野村等证券公司出现倒闭危机。受此影响，日经指数重挫，从年内高点1600点上方跌至1200点附近，跌幅约26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同证券基金”，由14家银行与4家证券公司出资约1900亿日元救市。1965年，日本证券行业自发成立“证券保有组合基金”，追加约3200亿日元进行救市。三是1995-2005年，日本资产价格泡沫破裂期。20世纪90年代初期，日本泡沫经济破裂，股市持续下跌，1995年又逢阪神大地震，经济“雪上加霜”，日经225指数半年内跌去30%。同年6月，日本政府成立“股市安定基金”，规模约2万亿日元，以阻止股市进一步下挫。四是2010年至今，国际金融危机及疫情冲击期。2010年，为应对全球金融危机，日本央行开始直接下场购买交易所交易基金（ETF），进行救市。新冠疫情期间，央行ETF购买量增长至历史高位，2020年年度购买量近7万亿日元（见图表2）。3、韩国：历次危机均有平准基金入场，交易所等监管机构主导并出资设立韩国历史上多次设立平准基金救市，主要分为四个时期。一是1989-1990年，韩国股市泡沫破裂期。韩国综合指数从1989年4月3日的1015.75点高位跌至1990年4月30日的688.66点，跌幅32.2%。为稳定国内市场，韩国政府于1990年5月成立股市稳定基金，由金融机构出资4万亿韩元托市，同年9月又成立“保证股价基金”，再度投入约2.6万亿韩元。二是2003年，韩国信用卡危机期。2002-2004年期间，在韩国金融史上被称为“信用卡大乱期”。由于前期信用卡滥发，以及监管、征信体系不健全等因素，2002年下半年开始，信用卡积累的风险开始爆发，韩国居民负债累累、无力偿还，金融公司坏账快速增加。至2003年底，韩国信用不良者数量超过300万人，占当时经济活动人口的18%。信用卡危机不仅重挫韩国经济，也波及股市，韩国综合指数从2002年4月接近940的高点下跌45%至2003年4月的500点附近。在此背景下，韩交所等证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金，以稳定股市。三是2008年，国际金融危机期间。韩国综合指数跌幅近50%，韩交所等证券监管机构于2008年10月重新筹资设立了总值5150亿元的股市稳定基金，在2008年11月-2009年3月期间按月入市，注入流动性。四是2020-2022年，疫情持续冲击期。2020年、2022年韩国先后两次设立股市稳定基金，2020年韩国股市动荡是由于疫情冲击，2022年韩国股市下跌是由于全球供应链受损造成经济疲软以及美联储加息引发的资本外流。但两次冲击下，韩国股市均快速复苏，故股市稳定基金都未正式实施。4、中国香港：1998年狙击境外空头、维护汇市股市，成为平准基金运用最成功的案例之一1997年8月开始，以量子基金、老虎基金为首的国际投机资本开始大举做空港股、港币。其手法是事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币，联系汇率制度下港币远期汇率下跌将引起利率抬升，导致股指下挫，从而使沽空恒指的国际炒家获利。恒指从1997年10月的15000高点，暴跌至1998年8月13日的6660.41点，创5年新低[5] 。1998年8月14日，在中央政府支持下，香港金融管理局首次动用外汇基金入市，通过获多利、和升、中银等经纪大举买入汇丰控股、香港电讯、长江实业等大盘蓝筹股以推高恒指，当日恒指涨8%。此后半个月，国际炒家和港府反复拉锯，在最关键的期货结算日8月28日，港府顶住抛压，将恒指稳定在7800点水平，致使国际炒家平仓离场，打赢了金融保卫战。5、中国台湾：从临时性安排到常态化机制，护盘多为政治考虑我国台湾地区一直存在政府对股市的广泛干预，最初采取的是休市、中止新股上市等举措，但由于效果不佳，之后开始寻求动员资金护盘，并演变为平准基金。例如1965年，台湾地区股市大跌，当局先后采取休市10天、停征证券交易所得税、中止台湾糖业、台湾电力上市等措施。整体看，我国台湾地区平准基金大致经历了两个发展阶段。第一阶段：2000年以前，或动用劳工退休金充当平准基金，或临时性成立“股市稳定基金”。1990年前后，台湾地区发生严重的股灾，台湾加权指数从1990年2月的12000左右跌至9月的2500点以下，跌幅超80%。台湾当局于1992年和1994年两次动用劳工退休基金等公用资金进行救市，额度分别约为144亿和160亿新台币。1996年和1998年，台湾当局先后成立目标规模2000亿和2830亿新台币的“股市稳定基金”。前者的设立背景是台海军事演习，台湾股市暴跌；后者则是由于亚洲金融危机波及台湾股市。第二阶段：2000年至今，设立“国家金融安定基金”常态化救助机制。2000年1月台湾当局出台《“国家金融安定基金”设置及管理条例》（下文简称《条例》），2月“国家金融安定基金”正式成立（下文简称“安定基金”），资金规模上限5000亿新台币。根据台湾地区财政部门数据，成立以来，“安定基金”8次入市，其中多次是出于政治考虑。例如，2000年3月“安定基金”首次入市，主要是为了稳定因台海局势紧张带来的股指波动。又如，2004年“安定基金”入市，或出于稳定“岛内选举”的考虑（见图表4）。三、从境外经验看平准基金制度设计的要点平准基金能否顺利推出、产生效果，主要需解决以下几个问题：平准基金应该交给谁管理？由谁出钱？什么情况下才能调动入市？以及如何最大程度防止可能产生的寻租问题、市场扭曲问题？1、组织体系：谁来管理？其一，平准基金由政府主导，其管理主体（主管机构）为政府部门。平准基金不以营利为目的，旨在发挥逆周期调节作用，理应由政府管理。例如，美国由财政部主管，2010年后日本平准基金由央行主导，我国台湾地区“安定基金”由“行政院”主管、我国香港地区的平准基金则由金融管理局主管。其二，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。其人员构成除了政府官员外，还需要具有资深的专家学者，如经济学家、金融专家等，为平准基金的日常运行和操作决策提供理论支持，确保平准基金重大决策的科学性；以及具备丰富证券投资经验的从业人员，进行日常资金管理以及按照基金管理委员会的指令进行具体的股票买卖，确保平准基金入市操作的专业性[6] 。2、资金规模和资金来源：谁出钱？其一，平准基金需具有合适的规模，一般约为总市值的2%-6%。平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。从境外经验看，一般是设置一个资金使用上限，市值规模在2%-6%之间。日本方面，平准基金规模约占入市时股市总市值的1%-6%，简单算术平均值为3.0%（见图表5）。例如，1964年成立的“日本共同证券基金”，规模1900亿日元，约占当时日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，规模约2万亿日元，市值规模0.6%。2010年后，日本央行下场购买ETF，最初计划购买金额较小，保有余额上限为4500亿日元。2013年日央行取消保有余额上限，改为设置新增额上限，并不断提高。到2020年，每年买入上限已提高至12万亿日元。2024年9月末，日本央行持有ETF规模37.2万亿元，日股市值950.2万亿日元，占比3.9%（最高时占比达5.7%）。韩国方面，平准基金规模约占市值的0.1%-5%，简单算术平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市稳定基金，市值规模5.0%（见图表6）。中国香港方面，1998年共投入1181亿港元购买33只恒生指数股，约占当时总市值的6.2% [7]。中国台湾方面，“安定基金”成立以来，干预较频繁，但规模较小，不足总市值的1%。例如，俄乌冲突期间，我国台湾地区动用“安定基金”545.1亿新台币入市护盘，占当时市值比重仅0.12%。其二，平准基金的资金来源主要由政府统筹安排，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资。一是源自金融机构。典型的例子是韩国，其平准基金的出资机构或是银行、券商等大型金融机构，或是交易所等证券监管机构。例如，1990年的股市平准基金，由627家机构出资成立，其中证券公司出资2万亿韩元，银行出资0.5万亿韩元，保险出资0.5万亿韩元。再如，2003年、2008年成立的股市稳定基金，都是由韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心出资的，其中韩交所出资50%。二是源自央行或财政部。例如，美国2008年金融危机期间，美联储、财政部及大型银行共同出资超4000亿美元入市。再如，疫情期间日本央行“大手笔”买入ETF。我国台湾地区的“安定基金”比较特别，基金规模上限为5000亿新台币，其中2000亿由当局以所持有的官股向金融机构融资获得，3000亿来源于当局的劳工保险基金、劳工退休基金等（可供证券投资而尚未投资的部分）。我国台湾地区之所以选择利用公共基金而放弃财政拨款的形式，主要是为了绕开相对繁杂的预算程序，给予“安定基金”资金筹措上的灵活性和便捷性。3、介入时点：什么情况下才能调动入市？对于平准基金的介入时点，一般只有定性的规定，没有量化的标准。平准基金入场干预的时点至关重要，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。以我国台湾地区为例，其“安定基金”设立后，入场并未充分“择时”，而是为了完成政策任务。2000年由于首次政党轮替造成股市波动而入场，2004年为“岛内选举”造势也要入场，结果导致“安定基金”损失惨重（见图表7）。2001年9月，“安定基金”账面亏损一度高达768亿新台币，期间引起较多台湾民众的不满和诟病，直到2007年8月，利用当时台湾股市的大好行情，该基金才全部出清，最终盈利37亿新台币。既然介入时点如此重要，那要不要设立一套明确的量化标准规定平准基金的入场条件？例如，半年内跌幅超过50%，或者连续两周跌幅超20%等。事实上，从境外实践看，各主要经济体普遍还是以定性标准为主，并没有明确的量化标准。如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险积压。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。4、买入标的和操作：如何防止寻租和利益输送？其一，平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF。一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区2008年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到托底止跌的作用。2010年以来，日本央行长期干预，大举购买跟踪东证指数和日经225指数的ETF，叠加安倍政府较有力的经济举措，日本股市从2013年起开启十年长牛行情，日经指数从不足10000点水平涨至2024年初40000点以上，累计涨幅超300%。其二，平准基金的操作应做到事前保密，事后公开。从境外案例看，平准基金操作过程中，往往仅在事前公布基金规模，起到引导预期的作用，而具体标的和进场日期都是保密的。如我国台湾地区的《“国家金融安定基金”设置及管理条例》”明确规定，基金管理委员会委员、执行秘书与工作人员、接受委托的专业机构从业人员，对操作计划应保密。若违反该规定，将被处以7年以下有期徒刑，并处1000万新台币罚金。而在操作完成后，为保证透明度，应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。例如我国台湾地区要求，“安定基金”应于完成任务后三个月内将运用资金额度以及相关评估报告送“立法院”。5、退出机制：如何防止市场扭曲？除了日本，大部分经济体平准基金都会安排退出机制，在市场企稳上涨时缓慢退出，以减少市场扭曲。平准基金长期、大规模连续性干预市场，会削弱市场价格发现功能，造成市场扭曲，因此退出机制至关重要。境外案例有三个共同点：一是退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我国香港地区则采取发行指数基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，从而将官股平稳转交回投资者手中。2022年，该基金完成最后一批待沽基金单位认购，历时4年，回报率超83%。三是退出节奏较慢，时间较长，一般在5年以上。美国方面，救市基金存续期约4年。2008年美联储、财政部及大型银行联合救市，2012年3月美国财政部宣布已完成出售其所持有的住房抵押贷款证券。日本方面，早期设立的共同证券基金存续期约7年（时间跨度1964-1971年），证券保有组合基金存续期约4年（时间跨度1965-1969年）。韩国方面，1990年金融机构筹集成立的股市稳定基金至1996年解散，历时6年；2003年韩交所等成立的投资基金，在2006到2007年间卖出，历时约4年。日本比较特殊，为了刺激经济并稳定股市，走出债务通缩循环，日央行于2010年后开始直接入场购买ETF，持续性干预市场。客观上增加了股票的市场需求，减少了供给，造成市场扭曲。2024年9月末，日本央行持有ETF规模37.2万亿元，占市值比重3.9%。值得注意的是，由于日本允许ETF管理者出借日央行持有的ETF中的股票（类似融券做空），加上日央行短期内不会卖出ETF，也不会赎回，反而导致股票借贷市场的供应量显著增加，一定程度缓解了由于央行大规模购入股票带来的市场供需失衡 [8]。也就是说，平准基金即便没有退出计划，但配合完善的做空机制，也能部分解决市场扭曲问题。6、实施效果：短期有效，长期仍取决于基本面。短期来看，平准基金通过恰当的入场时机和足够的买入力度能有效的为市场提供流动性，恢复投资者信心，从而促使股市企稳回升。例如，1995年日本股灾时期，日本股市安定基金入市后，市场很快得到企稳。长期来看，上市公司股价由盈利能力决定，最终仍取决于经济基本面的成色。平准基金更多用于应对非经济冲击引发的市场下跌，当市场因经济疲软而震荡时，平准基金往往只能短期抬升股指，无法扭转下跌趋势。这时更需要的是一揽子经济刺激计划，助力实体经济企稳，提高企业盈利能力，方能实现长牛慢牛。以韩国为例，1990年5月设立股市稳定基金后，股市短暂反弹，但6-8月继续下跌24%。主要原因是当时韩国处在滞胀期，央行为控制通胀不断加息，制约了救市效果。而2003年再度推出平准基金时，其效果明显好于1990年。主要原因是韩国政府在设立股市稳定基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，包括扩大财政支出和降息等，促使经济增速筑底回升，助力了股市的逆转向上。四、关于我国设立股市平准基金的构想当前，我国资本市场已进入制度改革深水区，注册制走深走实的过程可能仍有“荆棘”，客观规律决定上市公司质量提升、投资者结构转变、市场生态重构的过程不会“一帆风顺”，市场波动在所难免。而股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以和金融保障稳定基金形成共振，共同护航金融体系，为改革腾挪空间。特别是在当前市场交投较活跃的情况下，更应提前筹谋。为此，我们根据境外平准基金的实践经验，提出我国设立股市平准基金的构想。1、先解决立法层面问题，赋予平准基金干预市场的法定权力。其一，《金融稳定法》为股市平准基金出台打开了“口子”，或可进一步设立专门条款对平准基金进行原则性规定。2024年6月，十四届全国人大常委会第十次会议对金融稳定法草案进行了二次审议并发布《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》。其中，第一章第二条规定“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性…..”。股市非理性暴跌属于市场风险范畴，这为利用平准基金干预市场提供了法律正当性依据。其二，授权国务院单独出台条例，明确制度细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的协调关系。现行《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，其中包括单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖。根据这一规定，平准基金入场救市客观上可能有操纵市场的嫌疑[9] 。反观境外，美国《1934年证券法》第36条（a）规定了一般豁免权，即出于公共利益需要，并与保护投资者利益相一致的行为可以不被认定为操纵市场。因此平准基金想要顺利推出，需要对《证券法》中操纵市场行为作出一定的例外规定。2、明确投资决策体系、资金规模等，减少寻租、利益输送等问题。第一，组织体系方面，可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营，人员组成须包括证监会、财政部和央行任命的专员，上交所、深交所、北交所委派的专家，特聘的资深经济学家以及经验丰富的专业投资人员。第二，资金规模方面，我国沪深北合计市值98.50万亿元（截至2024年11月15日收盘），根据境外经验，平准基金市值规模约在2%-6%，则适合我国的资金规模在2万亿元至6万亿元之间。第三，资金来源方面，一是向大型商业银行、证券公司等金融机构，以及交易所等运行金融基础设施的机构借贷筹集，央行在此过程中提供再贷款等流动性支持；二是发行特别国债；三是其他财政资金，如计提一定比例证券交易印花税，或计提一定比例国有股转让过程中的溢价，这需要做好和《预算法》及各税收法律法规的协调。至于能否以财政资金作为平准基金的来源，一方面是可能存在财政资金使用不公平的问题，即股市参与者只是部分群体而财政资金源自社会，另一方面可能存在资金亏损的问题。我们认为，这两个方面确实是可能存在的问题，但是经济社会发展的矛盾有主有次，政策要服务于主要矛盾，以及采取一系列制度设计尽可能规避和减少可能的副作用。当前我国经济处于周期性、结构性和外部性冲击，恢复基础仍不牢固，居民和企业信心和预期不振，资本市场长期处于大起大落的状态。有必要提振资本市场价格、稳定房地产价格，修复居民和企业的资产负债表，进而提振居民和企业信心和预期；同时，以股票市场为代表的直接融资体系，能够有力促进新质生产力发展，股票市场的稳定也越来越重要。这不仅关乎2.2亿股民、7亿基民的财富，更影响整个国民经济的健康发展，与每个人生活息息相关。因此，平准基金在当下具有一定“公共服务”的属性，救市能够产生较大的正外部性，财政资金也是一个可选的资金来源项，但以金融机构资金来源为首选，以更大力度凝聚共识，减少阻力和程序。第四，投资标的方面，应以沪深300等主要宽基指数以及相关ETF为主。第五，操作披露方面，一是平准基金入场操作前对外公布明确规模，以起到稳定信心的作用，但对买入标的、具体进场时间严格保密。二是完成任务后（如操作后三个月），应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。第六，退出及考核方面，一是设立明确的退出机制。二是允许平准基金救市期间出现亏损。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长期资金，其入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先。提高对“亏损”的容忍度，可以减轻平准基金救市期间的“顾虑”，使得出手更果断，效果更明显。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外经验显示，即使平准基金救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。参考文献[1]杨晓兰,洪涛.证券市场平准基金是否有效:来自实验室市场的证据[J].世界经济,2011,(12):96-119.[2]亢悦,刘旭.发达国家设立外汇平准基金案例研究[J].中国外汇,2022,(07):76-77.[3]李萌.平准基金国际经验比较分析[J].中国外汇,2024,(09):68-71.[4]缪斯斯.境外救市基金的经验与启示[J].公司金融研究,2016,(Z1):139-151.[5]香港1998年平准基金救市[J].资本市场,2009,(04):69.[6]赵金龙.建立股市平准基金的几个问题[J].中国商法年刊,2008,(00):727-732.[7]白牧蓉.制度视野下的股市平准基金建立问题研究[J].甘肃社会科学,2013,(06):209-213.[8]Maeda 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