金融视角-"桃子移植系列全部游戏手游下载"-管涛：特朗普回归对中国贸易冲击辨析

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估值水平：截至2023年7月23日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.30，估值处于近三年中位数1.67以下，估值较低，具有较大的估值修复空间。

作者：管涛特朗普能否完全兑现其对中国的关税威胁尚未可知，即便特朗普对中国再启贸易摩擦也是危中有机。随着美国大选落下帷幕，特朗普回归。鉴于特朗普竞选期间明确表示 " 关税 " 是其辞典中最美好的词汇，并威胁对中国升级贸易战，再度引发了各方对于中国外贸出口尤其是经济前景的担忧。然而，笔者以为，特朗普能否完全兑现其对中国的关税威胁尚未可知，即便特朗普对中国再启贸易摩擦也是危中有机。中国宜在做好自己的事情、推动经济运行回归合理区间的基础上，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算，争取最好结果。特朗普回归不一定是最坏结果随着美国大选揭晓，特朗普重返白宫已成定局。目前，市场似乎认为，就中美经贸关系的前景而言，这一结果可能更加不利。因为非建制派的特朗普随性而为，对华贸易政策会更加极端，更加不可预测、不可控制。然而，这可能是一种偏见和误解。在维护超级霸权地位是美国最高国家利益、遏制中国崛起是美国跨党派共识的情况下，不论共和党还是民主党执政，都将继续针对中国。特朗普 1.0 打开了中美经济脱钩、科技竞赛的 " 潘多拉盒子 "，而拜登执政四年将其进一步机制化、体系化，确立了对华策略的三支柱——投资、联盟、竞争。由此形成的 " 小院高墙 "" 脱钩断链 "，对中美经贸关系的冲击不比特朗普 1.0 时期小。以中美科技竞争为例，特朗普 1.0 是运用关税、黑名单和国家安全 " 三板斧 "，拜登时代则是政府补贴加出口管制，其中出口管制升级至像 " 手术刀般精准 "。特朗普的第一个任期内，将对美国进口的全部中国商品的实际平均关税率由 2.7% 最高升至 15.4%，并在 2020 年 1 月后降至 12.5% 左右。2018 年起，对华为、中兴等中资企业和机构采取了出口管制和经济制裁措施，将半导体供应链 " 武器化 "。2020 年 8 月签发行政命令，禁止腾讯公司旗下的微信和字节跳动公司旗下的 TikTok 应用在美国使用，但相关禁令被美国法院驳回。2018 年修订《出口管制改革法案》，进一步赋予美国商务部以 " 安全 " 名义对美国向外国提供商品、技术、软件的管制权限，商务部据此将更多中国科技企业纳入 " 实体清单 "，强化针对相关主体科技产品和技术出口的审查力度。2019 年修订 " 视同出口 " 条例，限制在美华人获取技术的渠道。2018 年 8 月签署《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA），扩大并强化美国外国投资委员会（CIFUS）针对外国主体投资美国关键技术、基础设施、敏感领域等的审查和决定权限，导致诸多中资企业对美投资项目被否。2019 年 5 月签发第 13873 号行政命令，要求强化 " 限制外国敌对势力破坏美国信息通信技术供应链 "，进一步限制中国信息科技公司对美投资及其设备、产品、服务进入美国市场。2020 年 5 月出台 " 外国直接产品 " 规则措施，直接指向除美国外的其他国家和地区的半导体公司，禁止这些公司利用源自美国的十六类技术及软件的设备和产品，出口给 " 实体清单 " 上的企业。2020 年 11 月签发第 13959 号行政命令，禁止美国主体对美国政府认定由中国军方持有并控制的企业进行投资，促使纽约证券交易所对中国三大电信运营商采取 " 强制退市 " 措施。2020 年 12 月签署《外国公司问责法案》，要求在美上市外国公司的审计机构必须接受美国监管部门的审计工作底稿检查，中国公司赴美上市融资难度显著增加。拜登政府基本照单全收了特朗普 1.0 的科技竞争武器，包括对中国产品征收高关税、对部分中企和产品采取禁止或限制进口、对关键物资施加出口管制、对投资中概股进行限制、对美国居民到中国投资进行限制，以及对个别企业进行金融和经济全面封锁等。拜登政府还推陈出新。2022 年 8 月通过《芯片与科学法案》，推出价值 527 亿美元的一揽子补贴计划，其中 390 亿美元将贴给相关制造企业。但接受补贴的公司必须与美国政府签署协议，不能在中国以及其他美国关切地区扩产先进芯片的产能。2022 年 10 月 7 日美国商务部颁布新规，通过设定具体的硬件参数，限制中国获得用于训练人工智能的高算力 GPU，同时对先进制程的逻辑和存储芯片以及超算中心进行全面限制。中国本土芯片制造先进企业获得美国设备、技术需要许可证，美国居民在受管制企业就业也遭到禁止。新规更是把科技竞争的焦点从通信、芯片扩大到人工智能。时隔一年后的 2023 年 10 月 17 日，美国商务部更新出口管制条款，对限制细化升级。而且，美国政府还利用欧亚供应商的设备、芯片中包含美国产品、技术和软件，胁迫它们在半导体领域对中国实施全球遏制行动。拜登政府继承并不断优化升级投资限制。2024 年 10 月，美国政府发布新规，管制美国企业对大陆先进半导体、量子技术和人工智能领域对外投资，具体分为 " 禁止类 " 和 " 申报类 "，其中禁止类主要包括高性能人工智能、先进半导体制造、EDA 和设备等，其他归于申报类，防止美国在华投资可能 " 威胁美国国家安全 "。拜登还延续了特朗普的诸多 " 黑名单 "。同时，一些相关法案明确要求国防等部门不得采购部分中企的产品。据美方统计，2020 年（特朗普政府上个任期结束时），美国进口商品中，中国占比 18.4%，较 2017 年下降 3 个百分点。2023 年（拜登政府任期结束的前一年），该比例为 13.7%，较 2020 年回落 4.7 个百分点；2024 年前三个季度进一步降至 13.2%，同比回落 0.4 个百分点。显然，如果哈里斯赢得大选，大概率会延续拜登时期对华政策的基本框架。只是民主党的对华经济政策可能不会那么张扬，影响也会是轻风细雨而非疾风骤雨。然而，" 明枪 " 固然不好躲，谁说 " 暗箭 " 就一定比 " 明枪 " 更好防呢？特朗普关税政策存在较大变数这次大选过程中，特朗普曾威胁将从四方面升级对华贸易制裁：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收 60% 或以上关税；三是四年内停止对中国生产的必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。相比特朗普对于关税措施的热衷，拜登时期则更偏好非关税措施，如以 " 去风险化 " 之名，行干预全球产业链供应链之实。特朗普 1.0 在贸易政策上兑现竞选承诺的程度较高，不排除特朗普 2.0 会得心应手地继续挥舞关税大棒，大杀四方。一是趁着中国当前经济运行压力较大，对外需依赖程度更高，运用关税手段对中国落井下石。二是运用加征关税来弥补因推行减税政策引发的税收收入减少，进而缓解美国财政赤字扩张的压力。三是即便不考虑进一步打压中国经济，也可能运用关税手段作为谈判筹码，换取中国在其他方面的妥协和让步。四是 2020 年初中美签订了第一阶段经贸协议，按下了中美经贸摩擦的暂停键，但因疫情原因协议执行不了了之，特朗普可能以关税手段要挟中国完成协议并进行补偿。2023 年，曾于 2017~2020 年在特朗普政府中担任贸易代表的莱特希泽在其新书《没有贸易是自由的》中，对贸易自由化益处达成的共识提出严厉的控诉。若他重新担任美国贸易代表，无疑将提升中美两国再启关税冲突的概率。加之卢比奥之流的对华鹰派加盟特朗普 2.0 的核心圈，前述概率将进一步提升。日本样本或可以给未来中美经贸联系的前景提供一定的参考。据美方统计，1986 年（1985 年 9 月广场协议次年），美国进口商品中，日本占比 22.2%（较 2017 年中国占比的历史高点还高出 0.8 个百分点）；2003 年起，该比例跌破 10%；2023 年，该比例仅为 4.7%，2024 年前三个季度进一步降至 4.5%。1991 年，美国商品贸易逆差中，日本占比 56.4%，创历史新高；2014 年起，该比例降至 10% 以下，2023 年为 6.7%，2024 年前三个季度进一步降至 5.7%。从类似指标看，当前中美经贸摩擦的惨烈程度已超过了当年的日美。如 2018 至 2023 年六年间，美国商品进口和商品贸易逆差中，中国占比分别累计回落 7.7 和 20.7 个百分点。而 1987 至 1992 年，日本两项占比分别回落 4.1 和上升 13.3 个百分点。当然，特朗普兑现其对华贸易政策并非板上钉钉，或者即便要动手，时间会比较靠后，节奏和力度也会有不确定性。一是美国共和党在这次大选中横扫参众两院，让特朗普有可能将更多精力放在解决国内问题上。特朗普 1.0 在内政方面乏善可陈可谓是特朗普的一件憾事。二是鉴于中国在美国商品进口和贸易逆差中占比已大幅下降，继续对中国在贸易问题上施压政治收益不大。如果真在意美国贸易失衡问题，特朗普 2.0 或许对于近年来在美国商品进口和贸易逆差份额上升较多的经济体加征关税会更感兴趣。三是高通胀引发民众不满是这次民主党大选失利的主要原因，而擅长经济工作是特朗普 1.0 的亮点，抗通胀仍将是特朗普 2.0 的当务之急。而不论是对中国加征 60% 的高关税还是对全球普遍加征 10% 的关税，都会增加通胀黏性，这有可能令特朗普 2.0 心存顾忌。四是中国在美进口市场份额下降但在全球出口市场份额上升，表明通过对外投资实现贸易差额转移，是规避贸易壁垒的有效做法。这也是特朗普 2.0 扬言要对中国通过第三国对美出口加征关税的主要原因。然而，全球围堵中国对美间接出口说易行难：一方面甄别工作难度大、成本高，另一方面还可能引起中资境外投资企业所在地的反对甚至报复。五是既然拜登政府继承和发扬了特朗普 1.0 的很多做法，特朗普 2.0 也可以学习借鉴拜登政府的一些做法。尤其是特朗普 1.0 属于异军突起，政府班底主要是一些非主流的偏激人士。这次强势回归，特朗普 2.0 将获得更多智库和主流人士的支持，政策有可能会更加成系统、偏理性。综上，中国既要做好中美经贸关系变好之前变得更坏的准备，也要避免自乱阵脚、未战先怯，而要沉着冷静、见招拆招。即便从长远看，中美贸易关系有可能会发展成为今天日美的状况，中国也要积极创造条件，尽可能将这个时间拉长一些，以减轻短期剧烈调整对中国经济造成的冲击。积极应对外部冲击，关键是要加快落实存量和增量政策，进一步全面深化改革开放，推动经济运行回归合理区间，扭转市场预期、提振市场信心。这将增强中国在对外经贸磋商中的底牌和底气。同时，中国要在沙盘推演、情景分析的基础上，适时跟进、动态评估特朗普对华贸易政策进展，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算争取最好的结果。（作者系中银证券全球首席经济学家）

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编辑:郝爱民

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浙江世宝7月12日披露，大股东浙江世宝控股集团有限公司（下称“世宝控股”）在当月5日、11日和12日，共计减持近1580万股。按减持当日16.08元的平均收盘价估算，世宝控股此次减持共计套现超过2.5亿元。。

估值水平：截至2023年7月23日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.30，估值处于近三年中位数1.67以下，估值较低，具有较大的估值修复空间。

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