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医药行业隐藏最大的雷还是来了。已经发布的2024年三季报中，两大疫苗龙头纷纷实现净利润大幅下滑，成为7家医药龙头中唯二业绩下滑的公司。其中智飞生物净利润比万泰高，净利润却同比下滑了67.07%，和原料药龙头新和成、制药龙头恒瑞医药的高增长形成了鲜明对比，即便中药龙头华润三九、片仔癀也都维持了两位数增长。疫苗企业这次彻底把问题暴露了出来。龙头光环消失，市值已蒸发80%历史上，智飞生物最高市值曾到达过3500亿元，而不到4年时间，其市值已经蒸发了约80%。而与市值蒸发形成反差的是，智飞生物是当前唯一一家疫苗销售规模超百亿的公司，而且在2023年达到了500多亿的销售规模，但依然挡不住其“龙头光环”的泯灭。投资者对智飞疫苗代理模式的祛魅，加上最近两年“增收不增利”的局面共同造成了这一现象。2019-2023年，在营收加速狂飙的背景下，公司净利润却一路波折，利润最高点直接停留在了2021年。净利润首次亏损，盈利能力堪忧原本大几十亿的年利润，没想到一次性就有可能被企业亏掉。截止2024年第三季度，智飞生物的营收仍有45亿，净利润却出现了亏损，达到-0.84亿元，不仅净利率降为负数，这也是公司上市以来首次出现季度亏损。净利润骤降背后，是智飞生物承压的盈利能力，以及骤增的期间费用率。根据第三季度数据，智飞生物的毛利率仅有29.57%，这个水平是远不如恒瑞、片仔癀等行业龙头的。而且最近几年，毛利率水平一直呈下滑趋势，也已经给盈利状况埋下了深深的隐忧。一方面，毛利率低的原因很简单，作为进口疫苗的代理商，智飞生物赚的只是差价，对上游基本没有什么话语权，对下游也没有什么定价权，所以毛利率能维持在30%左右就已经很不错了。2023年，公司的代理产品收入占比达98%，便决定了主要的毛利率水平。（智飞生物2023年年报）另一方面，代理业务的毛利率并没有牢牢维持在30%，从2020到2023年已经减少了近10个百分点，公司赚的中间差价还少了。作为一个中间商，如果销售规模和每单位赚的钱呈反比，大概率只能说明一个问题，“薄利多销”，也就不是供应商涨价带来的成本提升，而是产品在降价。疫苗价格战的内幕展露无遗。智飞生物是国内唯一的进口四价、九价HPV疫苗代理商，但HPV疫苗市场早已从当初的一针难求转变为现在的“买家市场”。二价HPV疫苗带头降价，两大国产疫苗在集体采购中最多降到了27.5元/支，最高降价90%，说的就是万泰和沃森；与此同时，二价HPV疫苗对高价HPV疫苗有替代作用，四价HPV疫苗销量下滑速度最快，2024年上半年，智飞生物的四价批签发量同比暴跌92%。另外，九价HPV疫苗的批签发量虽然没受太大影响，但实际市场供大于求以及二剂接种（9~14岁）也在今年年初被通过，均相当于变相降价。因此，即便智飞生物当前的毛利率有所企稳，但同时增长的销售费用率，仍反映出其当前不太乐观的销售状况。接下来，盈利状况或仍不会快速转变，这是因为截止2024年三季报，智飞生物还有大量存货积压，如果为了销售，销售费用率似乎已很难回到之前的水平，而如果销售不出去，甚至还会出现减值损失，这两种情况都不利于利润增长。截至2024年三季报，智飞生物账面上的存货已经达到了207亿元，相比2023年底增长了1倍多，且相比于二季度末呈持续增长趋势。其中，存货中约95%以上的都是库存商品，更何况这些疫苗都是有保质期的。行业竞争加剧，未来成长成迷当然，很多人可能会说，智飞生物的营收规模这么高，只要能稳定下来，公司应该还是有希望反转的。但这么考虑的前提是，智飞生物未来不会继续暴雷，以及公司能维持营收规模增长。但如果营收规模还有可能下滑呢？2024年第二季度以来，营收已经连续两个月下滑了，且第三季度收入环比也在下滑，连去年同期的一半都不到，显然存在很大问题。智飞生物正处于“前有狼后有虎”的局面。首先是前方国产九价HPV疫苗有望获批，2024年8月份，万泰的首款国产疫苗已经获受理了，便有望在接下来的一两年内上市。而疫苗行业增长逻辑之一就是国产替代，曾经的流感疫苗、肺炎疫苗以及二价HPV疫苗都是例子。所以未来，随着国产九价HPV疫苗的上市，智飞生物的进口代理疫苗还将不可避免地面临严峻竞争。其次，智飞生物在后方也已经在“未雨绸缪”，包括2023年底新增代理带状疱疹疫苗，2024-2026年约定最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元。以及加快自研疫苗速度和意图通过收购进入其他医药市场。还有因为供应商研发男性HPV疫苗可能带来潜在市场空间。但短期来说，这些举措都没有产生明显成效，即便是市场空间看上去还不错的带状疱疹疫苗，智飞生物也是有直接竞争对手的，即百克生物，而百克生物今年的销售状况也不怎么好。再结合似乎已经确立下滑趋势的HPV疫苗来说，智飞生物的代理模式似乎很难再现往日辉煌。当然，盈利能力更强的自研疫苗，或将成智飞生物的最大底气。2023年，研发投入13.45亿元，还是疫苗行业投入规模最大的公司。只是疫苗研发难度有目共睹，疫苗行业的竞争也让人颤栗，一款爆款疫苗的研发难度不亚于一款创新药，而一款疫苗的市场红利却有些稍纵即逝。当前，公司的自主产品年收入刚过10亿元，还不如狂犬疫苗龙头康华生物。总之，智飞生物的业绩增长困境彻底暴露了出来，可谓是成也代理，败也代理。而未来要如何破局，显然还需要持续跟踪。关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！来源：飞鲸投研koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:谭平山
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