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2018年12月29日，由中航西飞民用飞机有限责任公司研制生产的航空遥感系统首架新舟60遥感飞机正式交付。但闫占霄清楚，要完成复杂多样的遥感任务，还必须对飞机的航电系统进行改装，而每一点改动，都意味着重新开展耗时漫长的适航验证。

毛利率终于不负众望转正$Rivian.US 于 2025 年 2 月 20 日美股盘后发布了 2024 年四季度财报。来看关键信息：1）四季度收入大幅 beat 市场预期，关键在于汽车业务和软件 / 服务收入超预期：四季度整体收入 17 亿美元，大幅高于市场的一致预期 13.6 亿美元（预期差 3.8 亿），由于监管积分上季度管理层已经沟通过四季度会录得一笔 2.75 亿美元兑收入（Q4 实际 2.99 亿美元），所以超预期的关键仍在于汽车业务收入（高出市场预期 2.4 亿）和软件服务业务收入（高出市场预期 1 亿）。2）四季度报表端毛利率终于不负众望转正：本季度报表端的毛利率如公司反复强调的一样，成功实现转正，甚至达到了 9.8%，高出市场一致预期 2.4%，环比上季度提升了 54.7 个百分点。而实现大幅度跃升主要由于监管积分的贡献，剔除掉监管积分影响后，本季度报表端汽车业务毛利率为 -15.5%，虽然仍然没有转正，但比上季度还是提升了 35 个百分点，还算是一个很不错的提升。3）但从单车经济来看，第二代 R1 的材料成本降本幅度不如预期和公司指引：从 Rivian 真实的汽车业务毛利率（同样剔除监管积分，下文详细解释）来看，四季度真实汽车业务毛利率 -21.1%，环比上季度提升了 23 个百分点，主要由于单车收入的回升。但在单车成本上，可变成本（基本是材料成本）仅环比下降了不到 3000 美元，而回想 Rivian 之前反复强调此次 R1 升级，更换了 50% 的供应商，从而带来的 BOM 成本的大幅降低，但实际上第二代 R1 的 BOM 降本幅度不如预期和管理层指引。4）2025 年的交付量指引差，隐含需求疲软：2025 年交付量指引仅 4.6-5.1 万辆，低于市场预期 5.5 万辆，甚至还要低于 2024 年的实际交付 5.16 万辆，背后隐含的对 R1 的需求薄弱，在手订单量少。而从经调整过 EBITDA 指引和资本开支指引来看，同样都要超出市场预期，隐含现金流消耗速度还要比市场预期高 5 亿左右。海豚君整体观点：整体而言，Rivian 四季度业绩初看很炸裂，收入和毛利率都大幅 beat 市场预期，毛利率终于如管理层反复强调的成功转正，经调整后 EBITDA 大幅提升，带动自由现金流本季度首次转正。但实际拆分来看，不考虑监管积分和服务收入的影响，仅看实际的汽车业务表现，真正比较超预期的主要在于汽车单价上，环比提升了近 9000 美元，主要由于四季度基本都在销售第二代 R1（无 3000-6000 美元的对于第一代 R1 库存车折扣）以及三电机和大电池版本开始交付（带来销售结构改善）因素影响。但投资者同样也很关注单车成本的压降效果，海豚君上季度就发现 Rivian 的单车成本压降幅度不够（管理层之前指引第二代 R1 会带来可变成本的大幅压降，Q4 相比 Q1 BOM 成本下降 20%），但考虑可能仍然第一代 R1 交付比较多的影响，但本季度基本已经都切换到交付第二代 R1 上了，且 EDV 本季度占比提高（EDV 毛利率更高，成本更低），但单车可变成本仅环比下降了 3000 美元，相比 Q1 也仅下降了 5000 美元左右，压降幅度明显低于公司原先指引。而在公司对于 2025 年的指引上，不论是对全年的交付量指引还是 2025 年 Q1 的指引（仅交付 8000 辆，同比下滑 40%），隐含的 R1 的需求非常疲软，在手订单量减少，尤其是在之前投资者就担心 IRA 补贴的可能取消对于 Rivian R1 订单量的影响，管理层此次指引反而加剧了市场的担忧。同样在 EDV ( 商用货车 ) 的需求上，管理层预计 2025 年交付给亚马逊的量还要低于 2024 年，也并没有披露开放第三方后的潜在订单量，整体汽车业务基本盘 2025 年仍然堪忧，尤其在 IRA 补贴大概率被暂停或取消，Rivian 目前在手订单量较少，2025 年 Rivian 基本无新车发布的空白年的情况下。而在汽车业务真实毛利率上，管理层仍然预计 2025 年为负值，尤其在海豚君认为第二代 R1 降本效果不如预期，2025 年需求量承压，IRA 补贴的潜在取消可能会导致 Rivian 还要继续降价，单车 ASP 可能还会下滑，因此汽车业务毛利率本季度的环比提升似乎也只是 " 火花一瞬 "，继续环比提升的可持续性并不高。Rivian 目前的现金流按现有的消耗速度仍然支撑不到 2 年的生产，能源部 66 亿美元的贷款对于 Rivian 来说仍然非常重要，但特朗普上台后这笔贷款的获得仍然有巨大的不确定性，如果取消的话对于 Rivian 来说又是一笔比较大的利空。所以整体来看，虽然 2025 年有和大众的合作，以及成立的合资公司带来的能源和服务业务的收入和毛利增量，对整体毛利率端有 5%-10% 的贡献，让整体毛利率端不会太难看，但汽车业务基本盘和融资上仍然面临非常大的负面因素，尤其在特朗普上台后的不确定性加大，利空因素仍然较多。以下是详细分析一 . 四季度收入大幅 beat 市场预期，关键在于汽车业务和软件 / 服务收入超预期从整体收入来看，四季度整体收入 17 亿美元，大幅高于市场的一致预期 13.6 亿美元（预期差 3.8 亿）。由于监管积分上季度管理层已经与市场沟通过会录得一笔将近 2.75 亿美元的收入（Q4 实际 2.99 亿美元，相差不大），所以超预期的关键仍在于汽车业务收入（高出市场预期 2.4 亿）和软件服务业务收入（高出市场预期 1 亿）。汽车业务收入本季度（去监管积分收入）12.2 亿，而市场预期大概仅在 10 亿左右，超预期的关键在于汽车单车收入的提升。软件和服务收入本季度 2.1 亿，环比实现翻倍增长，主要四季度开始有大众支付的基于 RIVIAN 的电子架构和软件开发服务费用（海豚君预计在 1 亿美元左右）。二 . 四季度报表端毛利率终于不负众望转正而四季度业绩上不仅关注收入表现，更关键的是报表端的毛利率如公司反复强调的一样，成功实现转正，甚至达到了 9.8%，高出市场一致预期 2.4%，环比上季度提升了 54.7 个百分点。而实现大幅度跃升的原因在于：① 监管积分的贡献：本季度报表端汽车业务毛利率成功实现转正（7.2%），环比回升了 56 个百分点，但实际上是一笔大额的监管积分收入在 2024 Q4 确认（几乎没有成本），对于汽车毛利率有将近 21 个点的环比提升。② 剔除这笔监管积分后，汽车业务毛利率 -15.5%，虽然仍然没有转正，但比上季度还是提升了 35 个百分点，还算是一个很不错的提升。③ 四季度大众支付的基于 RIVIAN 的电子架构和软件开发服务费用，本质上是一笔高毛利的业务，软件和服务业务毛利率环比提升了 41.3 个百分点。三 . 但在最核心的汽车业务毛利率上，虽然四季度表现不错，但 BOM 成本压降幅度不如指引由于 Rivian 本次报表调整幅度相对较大，市场也最关心的是 Rivian 核心的汽车业务表现，海豚君把这份业绩拆分出来汽车业务单独分析。但 Rivian 其实汽车业务报表端的毛利还有存货和合约减值冲回，以及一次性成本因素影响，但由于存货和合约减值可冲回金额在 2025 年已经非常少，且一次性成本（主要和第二代 R1 更新有关的成本）几乎也不会在 2025 年复现，所以为了观测持续性，海豚君剔除了这两个影响，观察真实的汽车业务毛利率。从本季度真实的汽车业务毛利率来看（同样剔除监管积分），也算一个不错的提升，四季度真实汽车业务毛利率 -21.1%，环比上季度提升了 23 个百分点。而环比提升的主要原因：① 最主要：单车收入四季度 8.6 万美元，环比提升了 0.94 万美元，大幅超市场仅环比持平的单车收入预期。而单车收入提升的主要原因在于：a. 本季度基本都在交付最新款 R1，最新款 R1 基本没有提供折扣，而二季度和三季度还在大量交付库存车（更新之前的 R1 版本 - 提供了较大的折扣）；b. 销售结构上三电机的 R1 推出（价格更贵的版本），带动单车 ASP 提升，但部分被 EDV 的占比提升所抵消（商用货车的单价更低）。② 其次：单车摊折成本环比下降了 0.8 万美元，一方面是由规模效应影响，但最主要还是因为公司在 Q2-Q3 对第二代 R1 的升级做了提前折旧，以及工厂的运营效率有所提升。③ 但其实最关键的在于，可变成本的降幅，也是市场最关心的点：还记得 RIVIAN 之前反复强调此次 R1 升级，更换了 50% 的供应商，但带来的 BOM 成本的大幅降低（Rivian 之前预计 2024 Q4 相比 2024Q1 BOM 成本下降 20%）。但实际上，本季度可变成本降幅并不大，环比下降了不到 3000 美元，而相比 2024 Q1 也仅下降了 5000 美元，但本季度同时还有成本更低毛利率更高的 EDV 占比提升的贡献，以及基本全部交付的都是以降本为目的的第二代 R1, 让投资者怀疑 Rivian 更新后的第二代 R1 BOM 材料成本压降程度并不如之前公司指引。四 . 公司 2025 年汽车业务指引差，低于市场预期从 2025 年的交付量指引来看，交付指引仅 4.6-5.1 万辆（，低于市场预期的 5.5 万辆，甚至还要低于 2024 年的实际交付 5.16 万辆，虽然在 2025 年下半年有将近一个月左右的工厂改造升级停产影响（为 R2 推出做准备），但实际这个交付量指引背后仍然隐含的是市场对 R1 的需求薄弱，以及公司在业绩 PPT 上指引的 2025 年交付给亚马逊的 EDV 销量还要低于 2024 年，隐含亚马逊对 EDV 的需求也并不高。而 EDV 虽然已经开放第三方（不止可以向亚马逊销售），但合作谈判周期长，在本次业绩会上 Rivian 也没有披露和第三方的合作进展。同时 Rivian 还指引 2025 年一季度交付量仅 8000 辆，同比 1Q24 降幅达到 41%，而产量预计在 1.4 万辆，所以仍然是需求端存在问题，这个背后隐含的是 Rivian 目前的在手订单量很少。所以整体不论从 2025 年整年还是 2025 Q1 交付指引来看，Rivian 的需求端处于承压状态，正如市场所担心的一样，特朗普上台后的 IRA 补贴的大概率暂停和取消，对于 Rivian 的需求造成很大的负面影响，是一个很大的利空因素。（虽然 Rivian 之前的车型价格较高，部分车型不满足 IRA 补贴对于车价的要求（上限 8 万美元），但实际 IRA 补贴仍有漏洞可钻，用户通过租赁方式购买仍然可以享受 IRA 补贴后价格，其中 2024 Q3 租赁占整体销量的的 42%）而同时从关键的汽车业务毛利率来看，由于指引隐含的需求薄弱，市场会担心本季度上升的单车收入并不能维持，Rivian 在 2025 年仍然有较大的降价风险，尤其是在 IRA 补贴取消以及 Rivian 自身的车型的空白年情况下。再结合四季度单车可变成本（基本都是材料成本）降本程度不及预期，可以预见，在真实的汽车业务表现上（剔除监管积分影响），2025 年的真实汽车业务毛利率可能相比 2024 Q4 还有继续恶化的风险（第二代 R1 更新带来的降本已经结束，单车收入还有继续下降的风险，而单车固定成本由于 2025 年交付量同比下行预计还可能会上行），本季度的汽车业务毛利率提升趋势可能并不能维持，Rivian 仍然预期 2025 年汽车毛利率为负数。同时由于本次 Q4 财报体现的降本不及预期，市场也同时担心起售价仅 4.5 万美元的 R2 降本可能仍然也较为艰难（虽然管理层继续宣称 R2 的 BOM 成本只有 R1 的一半，而非 BOM 的销售成本降幅超 50%）。而在整体报表端的毛利率上，Rivian 预计监管积分在 2025 年会贡献 3 亿美元收入，基本和 2024 年持平，不算有增量，但在软件和服务收入上，Rivian 预计 2025 年全年收入将超过 10 亿美元，相比 2024 年 4.8 亿美元有将近翻倍的增长（主要仍然是和大众合作贡献）。同时 Rivian 预计软件和服务业务毛利率能达到 30% 左右，相当于对毛利端贡献有 3 亿美元左右，预计对 2025 年整体毛利率端有 5-10 个点的正贡献，尤其在 2025 年汽车业务承压情况下，对报表端毛利率有一定的支撑，整体报表端不会太难看。五 . 和大众的融资情况正常推进，但美国能源部贷款发放仍具有不确定性Rivian 本季度实现经营亏损 -6.6 亿美元，经营亏损率由于① 毛利率的大幅提升；② 研发和销售费用控制都相对不错，整体低于市场预期，且收入提升后经营杠杆有所释放，最后从上季度 -133% 环比提升至本季度 -38%。但海豚君在之前 Rivian 的深度中提过，Rivian R1 由于价格定位高，受众仍然有限，每年仅 5 万辆左右的销量无法支撑巨额的研发和销售费用，Rivian 仍然需要依靠下一代 R2 才能实现自身造血，实现经营现金流和调整后的 EBITDA 转正，所以资金对于仍处于持续烧钱状态的 Rivian 至关重要。从 Rivian 目前的现金流来看，本季度 Rivian 的在手现金 77 亿，相比于上季度上升 20 亿，主要由于运营现金流环比提升 19 亿，四季度运营现金流成功实现转正（12 亿）。运营现金流转正主要由于① 四季度销量大于产量，导致库存车减少，释放了约 5 亿的现金流；② 净利润由于毛利率的提升，减亏 3.5 亿；③ 递延收入的调整，释放了约 16 亿的现金流。而从 2025 年指引来看，调整后 EBITDA 仍然有负 17 亿到负 19 亿左右（近似等于运营现金流），资本支出 16-17 亿，意味着 2025 年仍要 " 烧掉 " 约 35-40 亿的现金，高于市场预期 2025 年消耗 31 亿现金，所以以 Rivian 目前在手现金支撑不到 2 年的生产，融资去支撑 R2 的生产仍然非常重要。而 Rivian 宣布预计在 2025-2027 年还能从与大众的合资中获得剩余的 35 亿美金（取决于具体里程碑的全部达成），以及能源部高达 66 亿美元的贷款（用于乔治亚州的工厂建设，支撑 R2 的扩产和 R3 的生产），但能源部贷款发放仍然有很强的不确定性（拜登政府批准），但特朗普上台后开始对于这笔资金管控，如若不能顺利推行对于 Rivian 来说仍然是个比较大的利空。本文来自微信公众号 " 海豚投研 "（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36 氪经授权发布。