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又到新的一年，恐怕还是要慎防物价反弹。去年大概这个时候，市场洋溢在美联储要正式进入降息周期之时，开年第一个季度美国通胀 " 猛回头 "，给市场泼了一记冷水。现在，又到了新的一年，恐怕还是要慎防物价反弹，为什么这么说？一、PMI 回升时点有点 " 玄 "一月份第一周，美国经济宏观数据上主要是发了 12 月制造业 PMI 指数。美国制造业 PMI 相比 11 月回升接近一个百分点到了 49.3，似乎即将重回扩张区间。其中核心指标制造业新订单直接拉到了 52.5，是最大的助推项。制造业 PMI 蜷缩了 7-8 个月之后，现在终于有了持续回归的迹象，确实印证了美国经济表现还不错。但这里一个要重点关注的地方是制造业 PMI 回升的时间点：1）商品消费，尤其是商品中的耐用品消费持续回升；2）商品物价连续通缩（环比负增长或零增长）后，11 月已经变成了 0.3% 的环比正增长，似乎商品通缩已经结束。由于美国去通胀的上半段，主要是是靠持续而稳定的商品通缩实现。在商品通缩结束之际，制造业 PMI 回升、制造业物价指数扩张，很容易让人怀疑，接下来的去通胀演绎中，商品物价是否从利好去通胀变成利空通胀继续下行。而如果商品和服务通胀双双稳定在 0.3% 的月环比增长，也就是 3.66% 的核心 CPI 年化同比增长（且 3.7% 确实也是最近三个月核心 CPI 的年化值），那么美联储给出的 2025 年 3.75%-4% 的鹰式利率点位指引确实是在合理区间。2025 年仅有 50 个基点降息空间的情况下，对美联储的鲍威尔而言，如何利用好自己的仅有子弹就非常重要了——一方面需要看川普的政策落地节奏，另外一方面还是要与川普政府留上一些周旋空间。除了本身 PMI 回暖可能引发商品通胀重现之外，其他与川普（1 月 20 日总统交接）相关的政策预期（无论是驱赶移民，可能导致企业不敢裁员，以防后续招聘困难；还是拉高关税，可能会让部分企业提前进口囤货，从而拉高商品需求），都无助于一季度通胀的缓解。这些因素放在一起，基本意味着 2025 年剩下 50 个基点的降息时点会变得非常不确定，而一季度降息的概率会大幅降低。而海豚君认为，利率持续高位对股市并不是利好，尤其是对外围市场压力较大。同时，美国经济当中，穷人信用卡违约率越来越高，对部分价格敏感型消费品的打压也会不小。二、市场交易到哪里了？在川普 1 月 20 日即将重回白宫之际，上周的交易显得非常有意思：a. 美元持续拉涨，几乎要窜到 110；b. 10 年期美债收益率又到了 4.6% 的高位上；c. 同期限国债，10 年期美债收益率向上，10 年期中债收益率已经掉到了 1.6% 上下，利差倒挂越来越严重了。很显然，这几个指标放在一起，对外围资产，包括中国资产，都非常不利。而短期，国内政策预期博弈也告一段落，基本面短期难以改善，外围市场压力重重的情况下，中国资产只能以跌来缓解压力。美股虽然高利率预期整体压制权益资产表现，但不同类别资产表现还是不太一致，高利率打压了高估值的资产，以及消费品资产，但能源和公共事业反而表现较好。整体上来看，短期内中概资产可能还会持续受到压制，而美股资产在高估值、高利率的压制之下，也进入垃圾时间，且要警惕本周即将发布的非农就业拉高的可能性。三、组合调仓与收益上周组合无调仓。上周 Alpha Dolphin 组合收益浮动为 -0.2%，明显跑赢沪深 300（-5.2%）、MSCI 中国（-2.8%）、恒生科技（-3.0%）与标普 500（-0.5%）。自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 66%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 79%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.68 亿美金。四、个股盈亏贡献上周资产基本是普跌状态，无论是美股外围资产，还是美股中的科技和半导体板块。海豚组合之所以跑超主要是因为持仓权重股台积电表现较稳。而跌幅较大的普遍持仓权重不高；同时现金与类现金权重较高，一定程度上避开了下跌。五、资产组合分布Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：本文来自微信公众号 " 海豚投研 "（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36 氪经授权发布。