国际速讯-"太久永久回家地址tai9.cc 保存永不迷路"-熊园：等待拐点—2025年海外宏观展望太久永久回家地址tai9.cc 保存永不迷路

熊园：等待拐点—2025年海外宏观展望太久永久回家地址tai9.cc 保存永不迷路

格隆汇7月3日丨爱旭股份(600732.SH)公布，截至2023年6月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式已累计回购公司股份664.28万股，已回购股份占公司总股本的0.51%，回购的最高成交价为31.35元/股，最低成交价为29.74元/股，已累计支付的总金额为人民币2.04亿元(不含交易佣金等交易费用)。

作者：熊园刘新宇（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心结论：回顾2024年，我们曾判断全球经济呈现下行斜率放缓乃至走平的“肥尾”状态，已得到验证。展望2025年，预计全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。与此同时，美国二次通胀风险加大，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。报告摘要：前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在2025年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下：1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年；2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下；3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大；4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。正文如下：前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期在2024年海外宏观展望报告中，我们曾把全球经济所处的状态命名为“肥尾”阶段，即：下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升。回过头看，2024年初以来，全球PMI先小幅反弹、随后再度回落但并未创出新低，总体呈现底部震荡的走势，与我们的判断基本一致。展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能进入新一轮上行周期；与此同时，美国可能再度面临二次通胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停降息。对于资产价格而言，交易的主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高1. 随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现去年底时我们之所以判断2024年全球经济呈“肥尾”状态，一个重要的依据是高利率对经济的抑制效果仍将持续。历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常滞后1年左右，欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。美联储和欧央行最后一次加息分别在2023年7月和9月，首次降息分别在2024年9月和6月。因此，2024年大部分时间里，美欧经济依然受到前期加息的滞后影响；只不过随着加息放缓乃至结束，对经济的抑制效果也会边际减轻。根据利率的领先性推演，欧洲经济最快将在2025年初迎来上行拐点，而美国经济更有可能在2025下半年迎来上行拐点。此外，考虑到迄今为止欧央行的降息节奏比美联储更快，对经济的提振效果也会更明显。因此，2025年欧洲经济有望先于美国开始回升，并且回升速度也可能更快，这意味着“美强欧弱”格局将进一步弱化。2. 主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复除高利率的滞后影响之外，另一个制约2024年全球经济的因素是去杠杆。前期报告中我们曾指出，经济周期本质上是债务周期，企业和居民持续加杠杆推动了经济繁荣，而杠杆加到一定高度后又会引发债务危机。2022年开始，在全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温的共同作用下，主要经济体开启去杠杆进程，并一直持续到2024年。去杠杆的过程伴随着债务违约和企业破产大幅增加，这对全球经济形成了明显拖累。目前主要经济体的宏观杠杆率已明显下降。据国际清算银行统计，截至2024Q1，美国、欧元区、英国的非金融企业和居民部门杠杆率（债务/名义GDP）均已降至比疫情前更低的水平，其中居民部门杠杆率更是已降至2000年前后的水平。对比来看，欧元区和英国去杠杆的幅度要明显大于美国。日本企业和居民杠杆率在疫情后小幅上升，主要原因是日本1990年代开启了近30年的去杠杆过程，无论企业还是居民杠杆率均已大幅下降，并在2016年之后进入新一轮加杠杆周期。从信用利差看，当前美欧企业杠杆可能已去化较为充分。通常情况下，在去杠杆的早期，债务违约的集中爆发会导致信用利差快速走扩；而随着去杠杆的持续推进，资产负债表修复带动违约压力减轻、信用利差也开始重新缩窄；当信用利差回落至低位时，意味着企业杠杆率已降至良性水平。2022年以来，美欧企业债信用利差均经历了先上升后下降的过程，目前均已低于疫情前，且是2000年以来的历史低位，这表明美欧企业杠杆可能已充分去化、资产负债表已明显修复。3. 信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启随着主要经济体完成去杠杆，经济内生动能已经有所修复；但经济能否实现强劲反弹，还要看企业和居民是否会重新加杠杆，可以从信贷条件以及信贷需求的变化进行分析。美联储每季度进行的高级信贷经理调查（SLOOS）显示，2023下半年以来，美国银行业对企业和居民的各项信贷条件已明显放松，与此同时，企业和居民信贷需求也开始持续恢复。2024Q3与疫情前相比，信贷条件仍偏紧、信贷需求仍偏弱。这反映出，美国企业和居民部门正处在从去杠杆向重新加杠杆的切换阶段，其他经济体的情况应当也类似。未来几年，全球大概率开启新一轮加杠杆周期，只是节奏和幅度问题，这也意味着全球经济上行的动能将逐步强化。综上分析，在“降息效果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，我们预计2025年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，开启新一轮上行。此外，欧洲经济拐点可能早于美国，从而美国经济相对强势的程度将进一步弱化。二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停1. 美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大回顾2024年，美国通胀在一季度小幅反弹、二季度重新回落、三季度基本走平。展望2025年，美国通胀将面临三重上行压力：（1）根据“房价-房租”的历史领先规律推演，2025年CPI住宅分项同比可能止跌反弹，而该分项在整体CPI中的权重超过三分之一，截至2024年10月为4.9%，将对整体通胀形成较强的拉动。（2）目前美国实际工资增速已升至历史高位，根据“工资-物价”的历史领先规律推演，2025年整体通胀压力将有所加大。（3）特朗普目前已宣布将对中、加、墨进口商品征关税，未来可能会进一步提高关税税率，并且可能推出减税、驱逐非法移民等政策，将会对美国通胀形成进一步刺激。基于以上分析，再结合历史季节性规律，我们对2025年美国通胀的测算如下：>CPI同比：Q1-Q4分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%；>核心CPI同比：Q1-Q4分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。其中，2025Q1在高基数的影响下，CPI和核心CPI同比将进一步回落；2025Q2之后，CPI同比将有小幅反弹，核心CPI同比则基本走平。需要强调的是，以上测算并未考虑特朗普加征关税、驱逐非法移民等政策带来的影响。作为参照，彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究结果显示，若特朗普对中国商品加征60%关税、对其他国家加征10%的关税，同时大规模驱逐非法移民，将会导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。2. 经济回升+二次通胀，将制约降息空间前期报告中我们曾指出，本轮美联储降息后半段至今，实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）始终维持在2%上下波动，反映出2%的实际利率可能是美联储认为的合理水平。根据前文分析，2025年美国经济有望确认软着陆并重新回升、同时通胀难进一步回落，因此美联储没有理由让实际利率明显低于2%。此外，参考历史经验，当美国经济确认软着陆并触底回升后，美联储降息节奏往往会放慢甚至完全暂停，例如1985、1996、1999年的情况，2025年可能也会如此。基于对美国经济和通胀的判断，我们预计美联储在2025年底前再降息2-3次（50-75bp）；节奏上看，大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年如果美国经济确认重新回升、同时通胀依然偏高，则美联储可能会暂停降息。作为参照，克利夫兰联储基于7种货币政策规则测算的联邦基金利率路径显示，到2025年底，25、50、75分位对应的利率分别为3.2%、4.1%、4.6%，按每次降息25bp计算，对应的再降息次数分别为5、2、0次。3. 市场降息预期不断下调，目前已经不高回顾2024年，市场对主要央行的货币政策预期经历了3个阶段：（1）1-5月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储和欧央行的降息预期不断下调，日本央行加息预期不断上调；（2）6-9月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国7月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调，欧洲央行降息预期小幅上调，日本央行政策预期反复波动；（3）9月中旬至今，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，叠加“特朗普交易”开启，美联储降息预期持续下调，欧央行降息预期变化不大，日本央行加息预期小幅上调。截至11月底，市场对美、欧、日货币政策的最新预期如下：>美联储：12月降息25bp的概率约60%，2025年底前大概率累计降息75bp；>欧央行：12月降息25bp的概率100%，2025年底前累计降息125或150bp；>日央行：12月加息25bp的概率约60%，2025年底前大概率累计加息50bp。历史上看，美联储往往是全球央行的风向标，如果美联储放慢乃至暂停降息，其他央行大概率会跟进。此外根据前文分析，2025上半年欧洲经济大概率迎来上行拐点，欧央行缺乏大幅降息的必要性。综合看，我们认为目前美联储降息预期较为中性，而欧央行降息预期有些偏高，一旦欧洲经济开始改善，欧央行降息预期大概率会有所下调。三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳1. 三条主线：经济回升+二次通胀+特朗普新政综合前文对海外经济、通胀、货币政策等内容的分析，我们认为2025年海外市场将围绕三条主线进行交易，分别是：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。其中，全球经济回升和美国二次通胀是内生性变量，目前看发生的可能性均不低，只是节奏和幅度问题；而特朗普新政是外生性变量，会对全球经济、通胀、国际关系等方面产生扰动，具体影响程度需等相关政策出台后再进行评估。对于投资而言，经济基本面的变化往往是资产定价的核心，其他因素很大程度上也是由经济基本面所决定，或主要影响幅度而非方向。2025年在全球经济有望回升的背景下，预计风险资产（股票、商品）表现将会好于避险资产（黄金、国债），需要重点关注的是全球经济上行拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。2. 美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年历史上看，美股表现与美国经济高度相关，当美国经济触底回升后，美股往往表现良好。2023年以来，美国经济维持低位震荡，但美股同比涨幅却持续扩大并达到历史极高水平，一方面是由于美国经济衰退预期逐步被证伪，另一方面则是AI概念的驱动，这与1995-1996年互联网革命初期的情况十分相似。根据前文分析，2025年美国经济大概率将确认软着陆、并有望在下半年重新回升，因此经济基本面将对美股形成支撑。虽然美联储降息放缓将会对美股形成利空，但市场目前对此已有较多计价，后续利空效应有限。需要警惕的是，目前美股同比涨幅已经很高，并且估值已处在历史绝对高位，需要通过盈利的增长来逐步消化估值，因此继续上涨的动能将有所减弱。综上分析，我们预计2025年美股盈利预期改善的利好将超过估值调整的利空，整体将保持上涨趋势，只是涨幅将弱于2024年。考虑到美国经济更有可能在2025下半年开始回升，预计美股表现也是下半年好于上半年。3. 美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下美债收益率的核心影响因素是经济、通胀、货币政策，并且三者均是受市场预期变化的影响。前期报告中我们曾指出，9月中旬以来10Y美债收益率大幅反弹，主因有两点：一是美国经济衰退预期证伪，带动美联储降息预期持续下调；二是“特朗普交易”升温，带动中长期通胀预期走高。目前美联储降息预期已调整至偏低水平，考虑到美国经济上行的拐点仍需等待，短期内降息预期进一步下调的空间有限。10Y美债隐含的盈亏平衡通胀率已升至年内高位2.4%左右，历史上看盈亏平衡通胀率与美国CPI同比走势高度一致，根据前文分析，2025Q1美国通胀由于基数原因仍将进一步回落，因此10Y美债盈亏平衡通胀率也可能有所反复。不过，当前美债期限利差仍维持0%附近，处在历史低位，未来随着美国经济触底回升，期限利差仍有较大的走扩空间。综上分析，我们认为短期内10Y美债收益率缺乏进一步上行的驱动，大概率转为震荡或小幅回落；中长期看，等美国经济确认回升、美联储降息节奏放缓甚至暂停之后，美债收益率仍将易上难下。4. 汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大近期美元指数大幅反弹，主要受三方面因素影响：（1）美国经济衰退预期逐步被证伪，引发美联储降息预期持续下调，而欧洲央行降息预期变化不大；（2）前期美元指数处在做空偏拥挤状态，可能存在大量空头回补；（3）“特朗普交易”持续进行，其中重要的一环就是强美元。需要注意的是，近期美欧PMI之差仍在下行，与美元指数出现明显背离，这意味着美元指数可能已经超涨。往后看，根据前文分析，2025年欧洲经济可能先于美国触底回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化，同时欧洲央行降息预期也可能下调，均会对美元指数形成压制。再考虑到当前美联储降息预期已经调整至较低水平，进一步下调的空间有限；“特朗普交易”也已持续较长时间，虽然特朗普的政策主张可能在中长期抬高美元指数中枢，但也不意味着美元指数会一直上涨。因此，短期内美元指数对利多因素的消化可能已较为充分，缺乏进一步上涨的驱动。综上分析，我们预计2025年美元指数很可能会震荡为主，总走势上相比107左右的高位（11月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大。对应到人民币，2025年可能会面临较大的贬值压力，一方面是由于中美利差仍维持深度倒挂状态，且不排除会进一步走扩；另一方面则是特朗普关税的影响，2018年中美贸易摩擦期间，人民币兑美元汇率一度贬超10%。不过考虑到国内稳增长政策有望持续加码，对人民币汇率也无需过于悲观。5. 商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹黄金方面，前期报告中我们曾指出，黄金中长期上涨的核心驱动因素有两个：一是国际局势动荡的背景下全球央行持续购金，二是投资者配置黄金的比例有望逐步提升。目前看来，这两点因素并未发生逆转，因此黄金上涨的趋势大概率没有结束。根据前文分析，2025年美元指数可能震荡回落，对黄金偏利多；但美债收益率易上难下，对黄金偏利空。除此之外，潜在的利多有两个：一是特朗普关税政策可能大幅抬升美国通胀、进而会压低美债实际利率中枢，二是中美冲突加剧可能促使中国央行加速购金，但具体节奏和幅度尚无法判断。从黄金的期货和期权持仓来看，基金净多头持仓占比在8月底达到最高点后持续回落，目前仍处于历史高位，表明市场对黄金看涨情绪强烈、做多交易仍偏拥挤。综合看，我们预计2025年黄金价格仍将保持上涨趋势，但涨幅大概率明显小于2024年，并且上涨过程也不会很顺畅。原油方面，2025年全球经济有望重新回升，将带动原油需求改善；OPEC+大概率逐步恢复产量，只是启动时间尚未确定，同时特朗普也可能加大美国原油开采。因此，2025年原油市场将呈现出供需双增的局面。美国能源信息署（EIA）的供需平衡测算显示，2025Q2开始全球原油供给将持续大于需求，指向油价存在下跌压力。不过，当前的油价可能已很大程度上计价了对未来供应过剩的担忧。回顾2024年，由于OPEC+不断延长减产、同时全球经济维持韧性，全球原油供给持续小于需求，美国原油库存也随之降至过去10年同期最低水平，但布油却从4月的高点91美元/桶左右持续跌至最低69美元/桶，与基本面出现明显背离，也即油价忽视了强现实、更多是在交易弱预期。当前布伦特原油和WTI原油基金净多头持仓占比均处于历史低位，反映出做空偏拥挤。历史上看，油价往往是需求决定方向、供给决定幅度，当美国经济触底回升后，原油价格往往也会反弹。综上分析，我们认为短期内油价可能维持偏弱震荡，但进一步下跌的空间有限；2025年随着全球经济逐步改善，原油有望企稳反弹，不过受制于供应增加的压制，反弹的高度也不宜过于乐观。作为参照，2024年初至今布油均价为80.6美元/桶，当前已明显低于这一水平；预计2025年布油中枢与2024年相差不会太大，只是节奏上2024年是前高后低，而2025年可能是前低后高。风险提示：1.全球经济回升不及预期。目前看全球经济回升的条件已经具备，但如果发生预期之外的负面冲击，例如系统性金融风险、供应链危机、公共卫生事件等，可能导致全球经济无法如期回升。2.特朗普政策影响程度超预期。特朗普的关税、减税、驱逐非法移民、增加能源供应等政策实施节奏存在不确定性，对市场的影响难以准确估计。如果政策力度较大，对全球经济、美国通胀、资产价格的影响可能超预期。3.地缘冲突超预期演化。目前俄乌、巴以等地缘冲突有缓和的迹象，中美关系也保持平稳，对市场影响较为中性。如果2025年这类地缘冲突再度升级，可能导致全球经济、通胀、资产价格走势出现重大调整。

koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad

编辑:李四光

TOP1热点：河南沈丘通报：一自建房浴池发生局部垮塌，致2死3伤

诺德新生活为偏股混合型基金，成立于2019年3月，最新规模0.53亿元。该基金2022年、2022年和2020年收益分别为-30.91%、-8.44%、29.26%。。

海昌海洋公园(02255)发布公告，自2023年7月3日起：李浩已辞任非执行董事;及吴桐桐获委任为非执行董事。

TOP2热点：主食吃得少还需要这么多粮食吗？人民日报发文从三个角度探讨

该股最近90天内无机构评级。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，凯中精密（002823）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标1星，好价格指标1.5星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星）