人物专题-"中国XXXXXL196"-本周首席观点核心集（2025年1月13日中国XXXXXL196-1月19日）

本周首席观点核心集（2025年1月13日中国XXXXXL196-1月19日）

炎热的天气，最适合去绍兴五泄风景区，和水亲近亲近。当地人把瀑布叫做“泄”，五泄就是“一水五折，折折成瀑”，而且各有特色。

一、本周要点郭磊（广发证券首席经济学家）：回看2024年出口及其宏观影响第一，2024年12月出口同比10.7%，这一数字整体偏强。一则它高于市场平均预期的7.1%（WIND口径）；二则从环比来看，12月为7.5%，亦高于过去5年、10年同期环比均值的4.8%、5.9%。第二，2024年全年出口同比增速达5.9%，较2023年的增速加快10.6个点。它决定了经济的一系列关联特征：一是支持了总量经济增长，2024年经济的三大约束线索是地产、消费、地方项目基建；三大拉动线索是出口、“两新”、中央项目基建；二是从过去五年来看，出口年均复合增速达7.4%，明显高于之前五年的1.3%。全球贸易环境较好助推国内制造业扩大供给能力，也带来了制造业景气度相对整体经济偏高；三是出口带动外需型产业链行业需求，在资产定价上亦有一定反映；四是低融资需求的出口部门带动经济，而融资需求较高的建筑业部门景气较弱，从而一定程度导致利率走低。第三，2024年出口呈现价格收缩、数量扩张的特征。1-11月出口价格总指数同比均值-5.5%，年内价格指数低点（不含春节月份）位于7月，四季度有小幅好转。出口价格一则具有周期性，经验来看出口价格指数略滞后于PPI周期，目前处于触底后的初段；二则短期内需不足和供给能力较强可能对价格中枢有一定影响，从数据看，钢材、煤炭等上游产品和太阳能电池等新产品出口金额和出口数量之间的增速缺口较大；三则对于全球消费来说，它在客观上形成一定红利；不过随着国内制造业企业品牌的进一步全球化，中长期价格预计将逐步稳定。第四，从2024年主要出口目标市场来看，东盟占出口份额为16.4%；其次是对欧洲和英国，合并为16.6%；再次是对美国，份额为14.7%；然后是对中国香港和台湾地区出口，合并为10.2%；然后是对拉丁美洲的7.7%和对非洲的5.0%；再然后是对日本、韩国占比分别为4.3%、4.1%；对印度、俄罗斯占比分别为3.4%、3.2%。从趋势来看，2024年对拉美、东盟增速较快，均在10%以上。整体来看，出口区域逐步在多元化。第五，分行业看，2024年出口高速增长的领域包括：（1）受全球贸易修复和造船等领域市场集中度提升影响，船舶年度出口增速高达57.3%，集装箱前11个月同比增速高达105.1%；（2）中国电动汽车品牌影响力在逐渐扩大，汽车年度出口增速为15.5%；摩托车前11个月出口同比达23.3%，尤其是拉美市场扩展迅速；（3）受中国企业品牌出海及欧美家庭消费支出回暖影响，家电2024年出口增速为14.1%；（4）受行业补链强链带来的技术进步及产能提升影响，集成电路、自动数据处理设备年度出口增速分别为17.4%、9.9%；（5）全球资本开支修复周期延续，通用机械设备2024年出口增速为14.3%；（6）海外工业修复带来对原材料需求，钢铁、煤炭出口数量增速较高。第六，我们可以把2024年的出口表现拆解为三部分：一是全球经济和贸易周期修复的影响，2024年韩国、越南出口同比分别为8.2%、14.3%，均明显高于2023年；二是近年来产业链优势逐渐形成以及品牌出海所带来的中国制造业竞争力上升的影响，汽车、家电、船舶、集成电路等高增长领域均较为典型；三是贸易条件较为稳定的影响，包括关税和汇率等。往下一阶段看，外部贸易条件可能存在变数，但第一和第二个因素并未有变化。所以对于2025年出口需要综合判断，不宜基于关税做单边预期。芦哲（东吴证券首席经济学家）：转口贸易和企业出海——关税压力下我国出口如何突围关税政策调整下对东盟和拉美转口贸易明显提升：自特朗普1.0时期加征关税以来，我国出口的国别和地区结构发生了明显变化，期间对美国、中国香港和日本的出口份额明显下滑，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉美所填充。我国对美国和日本出口份额的流失均由于关税政策的调整，而中国香港份额的减少和东盟、拉美以及墨西哥等地份额的增加则表征着我国转口贸易中转地的转移。长期以来中国香港都是我国转口贸易的主要中转地之一,而在2020年6月，美国商务部宣布取消香港的特殊地位待遇，暂停为香港提供优于中国内地的优惠待遇，此举对我国传统转口贸易造成了明显冲击，使得我国经由中国香港向第三方国家的出口显著下滑。在此之后，我国转口贸易的主要中转地发生了显著转移，墨西哥和拉美等地成为了我国转口贸易的主战场。2020年后我国对墨西哥和拉美的出口增长显著超出了历史趋势水平，且同期美国从墨西哥和拉美的进口也以相同的走势偏离了历史趋势水平，一定程度上印证了转口贸易的增长。转口贸易商品多集中于加征关税相关行业：我们计算了HS二位分类产品下2018年-2023年中国对东盟出口增速与2018年-2023年美国从东盟进口增速的差值，以区分不同分类产品对东盟出口的增长是基于东盟需求提升还是基于转口贸易需求提升。从计算结果来看，受转口贸易需求提升的相关行业主要有汽车、家具、玩具、化学品、塑料及其制品、钢铁制品等行业，这些行业均为2018年美国重点对我国加征关税的行业，进一步印证了近些年我国通过东盟的转口贸易以规避美国加关税对我国出口的影响。而受东盟市场需求提升影响的相关行业主要涉及纺服、农产品以及食物饮料等。企业出海-对外直接投资视角：（1）国别结构来看：在2017年中美贸易争端开始以来，我国外商直接投资结构与出口结构的变化特征相类似，对欧美主要经济体的对外直接投资比例呈现边际下滑的趋势，而流失的份额主要转移到了东盟以及拉美地区，其中对新加坡、越南、泰国以及墨西哥等国家的对外直接投资提升明显，是我国近几年企业出海的主要目的地。其一，东盟、拉美及墨西哥等国家劳动力成本低，根据国际劳动组织的最新可比数据，2021年我国人均月工资收入约为8903元，远高于越南（1812元）、泰国（2798元）、巴西（2819元）和墨西哥（2878元）等国家人均月工资收入；其二，东盟等国家税赋较低且享受更加优惠的关税政策，经营成本和贸易成本均更低。（2）行业结构来看：中游装备制造业对外直接投资流量占制造业对外直接投资流量的比重超过了50%，而从存量来看，汽车制造业是我国制造业对外直接投资的重要组成部分，截至2023年汽车制造业对外直接投资存量达到了720.6亿美元，占制造业投资存量的25.4%。（3）主体性质来看：从对外直接投资的主体性质来看，地方企业是对外直接投资的主力军，而在2018年美国对中国加征关税以来，中央企业对外投资的力度明显加强，占对外投资的比重持续回升，一定程度上反映出中美贸易争端也迫使中央企业越来越多的走出去以规避相关的风险和影响。企业出海-上市公司视角：（1）从行业分布来看：截至2023年，电子、家用电器、汽车和通信是我国企业出海的几大主要板块，其境外业务收入占主营业务收入的比重超过四分之一，其中电子板块境外业务收入占主营业务收入的比重达到了54.3%，海外业务已经成为了企业营收的主要组成部分；而与2018年相比，通信和汽车行业出海的节奏明显加快，海外业务收入占比分别较2018年提升了19.5%和10.9%，而电子、有色金属、传媒、机械设备和医药生物企业出海的规模也有所提升，海外业务收入占比较2018年均提升5个百分点以上。此外，纺织服饰、商品零售以及建筑装饰等行业境外收入占比有所降低，反映出我国企业出海正经历由劳动密集型向技术密集型的升级转变。（2）从企业性质来看：民营企业在企业出海过程中扮演越来越重要的角色。一方面，从上市公司境外业务收入结构来看，民营企业占比已经超过50%，截至2023年民营企业境外业务收入占全部上市公司的比重达到了54.7%，较2018年提升了7.8个百分点；另一方面，从上市公司业务收入构成来看，截至2023年民营企业境外业务收入占主营业务收入的比重约为28.0%，远高于国有企业的12.8%和其他类型企业的10.1%。2023年以来针对跨境电商出口的支持政策持续加码：截至2024年上半年我国跨境电商出口额约9799亿元，同比增长18.7%，远高于同期出口增速的6.8%，跨境电商出口额占我国货物贸易出口总值的比重也由2018年的3.7%上升到了2024年上半年的8.1%，在迅猛发展的同时仍有较大的增长空间。而在近两年，针对跨境电商的政策支持力度继续加码，海关总署和商务部从海外仓建设、海外智慧物流平台建设等方面出发对跨境电商的发展提供了政策支持，2024年11月25日海关总署发布关于进一步促进跨境电商出口发展的公告，而后中央财办在解读2024年中央经济工作会议精神时也指出要“推动跨境电商持续健康发展，推进海外仓布局建设”，无论是中央和地方政府，都在从支持政策和制度建设上助力跨境电商的长期发展。跨境电商出口的结构特征：（1）从国别结构来看：欧美经济体仍旧是我国跨境电商出口的主要目的地，截至2023年，美国是我国跨境电商出口的最大目的地，占我国跨境电商出口的比重达到37.4%，而东盟各国占我国跨境电商出口的比重仍较低（泰国：2.5%；越南：2.4%；马来西亚：2.4%），但增量市场空间广阔。（2）从产品结构来看，目前我国跨境电商出口仍以劳动密集型产品为主，截至2024年上半年服饰鞋包和家居家纺用品占比分别达到了27.3%和12.4%，而技术密集型产品中手机等电子产品占比较高，达到了14.4%。跨境电商出口仍面临一定风险与挑战：跨境电商在快速发展的同时，也面临着一定的风险与挑战：其一，关于跨境电商免税政策的红利正在逐步消退，24年以来多个国家宣布取消对小额商品的免税政策，如马来西亚在2024年1月1日起将对从跨境电商进口的价值低于500令吉的商品加征10%的低价商品税，巴西在2024年8月1日起正式取消对价值50美元及以下进口商品的免税政策，并恢复征收20%的关税，而包括美国和欧盟在内的多个经济体也计划取消针对跨境电商进口的小额免税政策；其二，跨境电商出口产品要面临产品标准、平台限制和结算支付等在内的合规风险，如各国对于进口商品的合规要求没有统一标准，出口到欧盟的商品必须通过CE认证，确保商品符合安全、卫生、环保等一系列标准，而这对中小企业商品出口会造成一定影响；又如部分小企业倾向于通过第三方支付平台进行商品交易结算，存在外汇监管和税务方面的违规风险，对于我国企业出海的口碑或造成负面影响。钟正生（平安证券首席经济学家）：出口强收官1. 2024年12月，中国出口增速回升，“抢出口”支撑仍然较强。分国别看，对美国、东盟、非洲、欧盟的出口，是2024年12月中国出口的主要边际带动所在，基本可以解释同期中国出口增速的上行。尤其是，美国对中国出口累计同比的拉动较上月提升0.14个百分点，其贡献在主要经济体中居于首位。分产品看，集成电路、手机、船舶等产品对中国出口的拉动减弱；机电产品、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）、钢材对中国出口的拉动有所增强，均属上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的行业，侧面体现相关行业对贸易摩擦升级的担忧。2024年12月，中国进口同比增长1.0%，较上月-3.9%的同比增速回升，绝对水平仍然处于低位。2. 2024年中国出口增速由负转正。2024年，中国出口金额录得5.9%的较高增速，而2023年出口同比增速为-4.6%。拆分产品结构，2024年中国出口恢复既与中国出口商品的竞争力相关，又受到半导体周期和美国房地产周期上行的支撑。拆分国别结构，作为出口的重要基本盘，美欧需求恢复成为中国出口增速由负转正的主要拉动力量；中国对拉丁美洲和东盟的出口表现亮眼，为出口的较快增长贡献弹性。3. 2024年中国进口小幅正增长。2024年全年，中国进口同比增长1.1%，较2023年提升6.6个百分点，而同期出口增速提升10.6个百分点。全年来看，进口的恢复弱于出口，主要拖累在于农产品和原材料相关品种；与出口相关联的机电及高技术产品表现较好，因中国是全球电子产业链中的重要中间环节。4. 展望2025年，中国出口可能面临总量和份额的双重挑战。一方面，半导体周期将迎拐点，美国地产及其后周期消费或承压，美国贸易壁垒可能导致全球需求收缩，从而海外需求未必能够维持强劲增长。另一方面，中国商品在美国进口中的份额将面临挑战。不过，美国加征关税的节奏和方式尚不确定，中国的应对政策也至关重要。出口的潜在支撑在于，中国可降低对其他国家的进出口关税，加强与欧洲及亚非拉的联系，开拓出口新局。二、经济前瞻盛松成（中国首席经济学家论坛研究院院长）：促消费政策应兼顾短期与长期，未来提振消费的重点在于服务业在他看来，促进消费的政策应兼顾短期与长期，将稳增长与促改革相结合，这在此前出台的政策中也有所体现。2025年“以旧换新”政策的加力扩围仍应坚持这样的原则和理念。在此基础上，他建议加强对中西部地区的政策倾斜，同时鼓励城乡结合部和农村地区积极参与“两新”政策，在支持品类方面也可进一步拓展。增加收入则是促进消费的关键。盛松成对记者表示，“完善再分配机制对老百姓放心大胆消费是很重要的。对中低收入人群来说，增加转移支付是短期内调节收入较为直接有效的手段。我建议特别国债资金的使用可以较多地向这方面倾斜。”谈及未来提振消费的重点领域，盛松成认为，这将主要集中于服务业，例如家政服务、托育领域、养老领域、城市旅游等都会迎来更大的发展空间。熊园（国盛证券首席经济学家）：以备待变—2024年出口复盘与2025年展望2024年全年出口总体走强，12月超预期收官、“抢出口”是重要支撑。展望2025年，特朗普关税节奏和幅度是重点：若无新增关税，全年出口增速有望达到3%左右；若按当前中性预期（先加10%，后续边加边谈，Q3加到60%），关税可能拖累2025年出口3-4个百分点。总体看，如果特朗普加征关税节奏和幅度低于预期，2025年出口大概率延续偏强。1、回顾2024年，我国出口显著回升，外需韧性、出口份额提升是主要支撑。总量VS份额，2024年全球出口小幅正增，我国出口份额提升。数量VS价格，出口数量进一步高增，价格仍然偏弱，“以价换量”特征仍然显著。分商品看，机电产品是2024年出口的“基本盘”，尤其消费电子、交通运输设备、家电、机械等出口偏强；服装鞋靴、玩具、箱包等劳动密集型产品，以及钢材、新能源等出口偏弱。分国别看，2024年我国对东盟、拉美和其他新兴市场国家出口偏强，对美国、欧盟出口明显改善但仍弱于整体。2、展望2025年，若无新增关税，全年出口增速有望达到3.0%左右，特朗普关税节奏和幅度是重点。3、边际上看，2024年12月出口高增、进口由负转正，有4大关注：整体看，12月出口强于预期和前值，“抢出口”是主要支撑。分国别看，12月我国对美进一步走强，对新兴市场国家出口仍有韧性。分商品看，12月机电产品出口仍有韧性，其中：交通运输设备出口改善，通用机械、家电、纺织纱线出口延续偏强；消费电子出口走弱。进口端看，2024年12月进口超预期回升，反映内需边际改善。钟正生（平安证券首席经济学家）：人民币汇率开年之变一、开年人民币汇率走贬。原因一：上年末稳汇率压力有所释放。2025年1月3日之前，美元兑人民币即期汇率连续十个交易日收于7.299，彰显政策稳汇率意图。1月3日下午开始，人民币汇率在两个交易日内贬值约300点，主要与去年末贬值压力释放不足有关。原因二：美元指数行至历史高位。特朗普当选以来，美元指数在“特朗普交易”浪潮中迭创新高， 1月2日美元指数最高达到109.24，历史上，美元指数超过这一水平的时期只有三次：1982-86年美国紧货币引爆拉美债务危机时期，2000-2002年信息技术革命推动美国经济繁荣并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点燃战火时期。在美元大幅上涨过程中，人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子货币汇率明显升值。原因三：美中利差再创历史新高。2024年“9·26”中国一揽子增量政策释放宽货币信号以来，美国与中国10年期国债利差从1.58%攀升至3.06%。2022年4月美中利差转正后，其与美元兑人民币汇率之间呈现出显著的正相关性。美中利差不断走高强化企业和居民部门持汇意愿，供求关系仍压制人民币汇率。二、美元进一步走强需有新催化。1、2024年11月以来的美元持续上涨，受“特朗普交易”持续演绎、美联储12月议息会议转鹰、欧元和日元相对弱势等因素驱动。2、在不发生金融危机、战事或AI泡沫的前提下，2025年美元指数进一步上行的空间或较有限。首先，近期共和党在众议院领袖选举中展现的团结程度不及预期，有关特朗普关税政策出现相左报道，使得“特朗普交易”面临更多不确定性。其次，市场对2025年美联储降息的预期已在1-2次上保持稳定，“紧缩恐慌”对美元指数的影响逐渐弱化。再次，欧日经济与美国经济的差距不宜高估。根据美国、欧元区及日本央行的最新经济预测，2025年欧元区和日本实际GDP增速有望回升，而美国则可能高位回落。近期美国花旗经济意外指数已由高位回落，欧洲与美国在这一指标上的差距有所收窄。三、“稳汇率”仍是货币政策重心。一方面，人民币中间价一直保持在7.19以内，意味着在岸人民币即期汇率贬值的上限被控制在7.34以内。这是一种“以时间换空间”的做法，但会造成两个问题：一是，贬值预期持续存在，外汇市场“囤汇盘”大量积累；二是，人民币对一篮子货币汇率大幅升值，对出口有潜在不利影响。另一方面，离岸流动性明显收紧，提高离岸人民币做空成本。1月6日、7日，离岸隔夜Hibor渐次上升到了5.92%和8.1%，为2022年以来新高。央行宣布将在1月15日增发600亿央行票据，进一步回笼离岸人民币流动性。人民币汇率“以时间换空间”的根本依托是中国经济稳增长的实现。当前，市场期待2025年刺激内需政策能够前置、加量出台，进一步改善居民和企业部门信心，巩固和提升经济回升势头。通过更大力度的财政政策与货币宽松的协同配合，收窄美中利差，更有效地促进人民币汇率稳定。廖群（信和集团首席经济学家）：关于保障房租赁/购置比的若干思考我国房地产市场，过去3年多来的大幅调整是必要的，但调整过后仍是经济支柱之一。纵观全球，在大多数国家，无论是发达的还是发展中的，房地产都是经济支柱之一。所以，短期而言，房地产市场止跌回稳是我国经济稳增长的关键所在；长远来说，房地产市场健康发展关乎我国经济支柱之一的效用发挥。因而认真思考与规划今后我国的房地产市场，尤其是占主导地位的住房市场的进一步发展具有重大意义。住房市场包括商品性住房市场和保障性住房市场。在我国，商品性住房市场，经过大幅调整后无论是供需平衡还是发展机制已改善与成熟了许多，今后的发展方向明确地为逐步回归由市场决定的轨道。而保障性住房市场，在供需平衡和发展机制方面都还在探索过程中，需要更为精心的政策设计。我国的保障性住房体系应该向新加坡的组屋方向发展，购置型保障房应该逐步成为今后我国保障性住房的主体。伍戈（长江证券首席经济学家）：量价为何背离？1.量价皆经济。近年来我国经济生活中“量价背离”特征明显，尤其是生产端各项数量指标较强，但价格方面的数据持续偏弱。如此现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需领域，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够解释的。2.宏观现象对应的是微观基础。理论上，在短期决策中企业往往考虑市场价格是否高于平均可变成本。只要价格高于该成本，即使亏损也继续生产，因为这样可收回部分固定成本，减少总体亏损。此时，企业追求的并非“利润最大化”，而是“亏损最小化”。3.现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业采取“以价换量”的策略。反映到宏观层面，这客观上有助于实际GDP增速的短期平稳；但折射在微观层面，这大都体现为企业盈利指标的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否实质性改善。4.展望新年，“正视困难”之下逆周期政策加码是大势所趋，但其目标侧重GDP的“量”还是“价”，将很大程度影响执行力度和最终效果。若侧重前者，鉴于微观“以价换量”进程可能没完全结束，政策力度适度即可；但若侧重后者，超常规加力应是亟须的。三、投资策略沈建光（京东集团首席经济学家）：创建中国股市平准基金正当其时沈建光以为，经历房地产市场长周期调整并面对美国的制裁威胁，中国资本市场面对的挑战可以和危机时机相比。决策层可以参考2008年金融危机期间美国政府稳定金融体系和1998年香港政府动用外汇基金稳定股票市场的做法，建立股票市场平准基金直接买入股票并长期持有。这不仅仅会向市场传递中央政府稳定股票市场、对中国经济有信心的明确信号，改变投资者的风险偏好，还有望通过财富效应对总需求构成支撑并改善社会各界对中国经济的预期。通过股票平准基金稳定股市可能是当下成本最低的提振经济和市场信心的政策工具之一。去年9月以来，政治局会议部署加大逆周期调节力度，人民银行随即降准降息；财政部和全国人大随后宣布了12万亿的地方政府债务置换；住建部也进一步扩大城中村改造范围、并扩充了白名单贷款额度。12月份的中央经济工作会议更是进一步要求“提高财政赤字率”，“适时降准降息”，传递积极信号。然而，中国股票市场在9月下旬出现猛烈反弹之后，近期表现持续低迷。上证指数在10月8日创出3674点之后持续下滑，1月10日收于3168点，创出近期新低。对资本市场的持续下跌，其实也需要类似“非常规”的政策。沈建光以为，如果能够设立5000-10000亿规模的股票市场平准基金，在股票市场估值便宜之际买入，并且长期持有，将有很明显的三大好处，也会对人民银行去年创设的稳定资本市场工具构成有效补充。赵伟（申万宏源首席经济学家）：美债利率在“涨”什么？2024年底以来，10年美债利率持续上行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有贡献，但期限溢价及其背后的经济政策风险或是美债利率上涨的主导力量。（一）期限溢价是近期美债利率上行的主要解释美债利率可拆分为短期实际利率预期、通胀预期及期限溢价。短期实际利率预期反映市场对货币政策的判断；通胀预期反映市场对长期平均通胀的判断；期限溢价衡量未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价，后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。期限溢价上涨是12月以来美债利率冲高的主因。美债利率各成分中，按上涨贡献排序分别为：期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。美国长期通胀预期及政策利率预期仍相对稳定，但美国经济、通胀、财政的不确定性明显提高，对不确定性的定价构成此次利率冲高的主因。（二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素经济与政策的不确定性会推升期限溢价。期限溢价与经济的不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下，但2021年以来，MOVE指数反映的不确定性再次大幅提升。国债市场价格敏感型投资者占比提高将支撑期限溢价。价格敏感型投资者指国债市场中，除美联储、保险、养老金和海外官方机构外的私人部门参与者。2008年后，海外官方购债需求持续萎缩；2022年，美联储转向缩表，共同驱使价格敏感型投资者占比上升，或推动期限溢价上升。国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情前，美国国债供给端的压力较低，尤其是在QE中，美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后，低失业环境下，赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是2023年三季度，美国国债集中发行，引发期限溢价及利率上涨。（三）期限溢价上行的持续性？期限溢价存在抬升压力，美债利率仍倾向于高位震荡特朗普执政初期，美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。特朗普政府释放的政策信号相对模糊，美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后，随着政策逐步落地，不确定性风险或有一定缓和，但参考1.0时期，特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。国债供需矛盾依然值得关注。海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正，债券的风险对冲能力降低，进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025年，美国中长期国债迎来到期高峰，高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。所以，特朗普上任初期，政策不确定性及经济的韧性或使美债利率仍倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着“靴子”落地，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。管涛（中银证券全球首席经济学家）：稳楼市股市与稳经济要通盘考虑去年9月底以来，国内宏观经济政策转向，出台了一批增量金融和财政政策，加码稳增长、防风险。10月18日，中国人民银行行长潘功胜介绍政策制定和形成过程中的三点主要考虑时指出，当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。这正是打出政策“组合拳”，动用地方财政资源化解房地产风险，创新货币政策工具提振资本市场的重要背景。相关措施逐步落地生效，推动了楼市股市回暖。然而，任何事情过犹不及。近期市场有一种倾向，对于稳楼市股市有些急功近利，而低估了中国经济转型升级的复杂性和艰巨性。钟正生（平安证券首席经济学家）：辨析美股三大风险——高估值、高集中度、宏观高估值，不等于泡沫。当前美股估值水平已达历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。前两次估值达峰后，美股均经历了深度调整。但是，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合理性。首先，当前美股估值和股价表现，与其盈利表现高度匹配，这是高估值或不构成“泡沫”的关键理由。其次，2024年美股IPO数量远低于1990年代和2021年，不存在一二级联动的股市泡沫。再次，美股估值的坚挺可能也归因于股债性价比的提升。本轮美债利率上行对美股的“杀估值”尚不明显。投资者可能在主观上赋予美股更高的性价比，一方面是更加忌惮债券投资相关风险，另一方面也是看到以科技股为代表的企业股价和盈利表现稳健。高集中度，头重脚不轻。从前10大公司在标普500指数的市值占比看，当前美股集中度回升至2024年7月前高，基本达到历史最高水平。历史上，美股的高集中度时常伴随经济金融危机。但我们认为，这次或许不必过忧。首先，美股市值水平的分化更多是企业盈利分化的体现。其次，2024年标普500等权重指数也有不错表现，可谓“头重脚不轻”。反映股市广度的指标A/D线，在2024年9-11月上升，目前保持高位，说明标普500公司股价的上涨（如果不区分幅度的话）是广泛而非个别现象。再次，美股相较全球主要地区股市的集中度不算高。宏观风险，不确定上升。2024年，美股表现离不开积极的宏观因素，即美国经济保持韧性，美联储开启了降息周期。随着2024年接近尾声，“特朗普交易”进一步加持美股；如果2025年美联储能继续保持在降息周期，还能为美股提供一定流动性支持。但是，宏观不确定性已然上升。首先，特朗普政策引发的通胀上行风险，可能是美股最大的威胁。2022年以来，我们也能观察到美股对通胀问题的敏感性，当通胀过高或者下降较慢时，美股都可能出现调整压力。其次，关税和贸易保护政策的负面影响可能显化。如果特朗普上任后率先祭出“全球关税”政策，可能引发投资者对政策影响的新一轮重估。美国的关税以及其他贸易保护行为，或不利于对全球科技行业，放大美股高集中度的风险。美股大型科技企业对全球经贸关系和非美经济生态有较高暴露。再次，美国财政和债务压力也是美股不得不面对的风险。新财长能否切实改善美国财政压力，需要时间检验。杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：居民储蓄向资本市场大转移是未来十到二十年的大趋势第一，欧美经济增速放缓，美联储延续降息周期，美元指数逐步回落，美股见顶风险加大。第二，国内方面，更多稳增长的政策会陆续出台，我国主要经济数据明显改善，全年GDP努力达到5%左右。第三，居民储蓄向资本市场大转移，为A股带来源源不断的增量资金。居民储蓄向资本市场转移随着行情的深化可能会越来越明显。根据过去一段时间我到各地银行做分享了解到的情况，9月24日之后市场的放量暴涨已经吸引了很多新股民入市，接近国庆节期间新开股票账户480万户。但是基民还没有行动起来，许多基民甚至趁基金净值反弹进行了赎回。因此，2025年给市场带来更多的增量资金还要期待行情进一步走高，让基民真正获得较好的投资回报。基民开始入市，这也会带动基金重仓股出现领涨，股民和基民都行动起来的话，市场行情会走得更好。第四，支持房地产市场的政策力度将进一步加大，推动我国房地产市场整体上实现止跌回稳。房地产市场的调控目标是止跌回稳，而不是重回升势，这也说明房地产市场的黄金投资期已经结束，未来主要是满足居民刚性需求。第五，货币政策进一步宽松，央行会通过降息、降准等多种方式支持经济复苏。央行行长潘功胜也多次表示，将采取支持性的货币政策择机降准降息。去年12月份召开的中央政治局会议也明确要实施适度宽松的货币政策。当然，在当前需求不足的情况下，光靠宽松的货币政策还难以拉动需求，因此财政政策至关重要。第六，财政政策更加给力，有效化解地方债风险，刺激消费和拉动投资双管齐下。目前财政部推出的10万亿化债计划主要是减轻地方政府还本付息的压力。下一步可能会推出更多增量政策，除了现在推出的“两新”政策，即大规模设备更新和消费品以旧换新之外，可能会通过发行国债来拉动消费、带动投资。我建议发行每年2万亿规模的国债，其中一半以上用于刺激消费。因为我国基础设施已经非常完善，我们拥有世界上最长里程的高铁、高速公路，许多城市的基建比美国都要好。然而，消费率一直不足，消费占GDP的比重也明显低于主要经济体。要想消化过剩产能，拉动消费至关重要。下一步财政政策可能会在消费方面发力，一定程度上落实去年12月份中央经济工作会议的具体部署。中央经济工作会议提出九大任务，其中第一项就是提升消费、提高投资效益、全方位拉动国内需求，可见拉动内需是解决问题的关键。第七，市场风格会更加多元化。除了近期表现较好的一些人形机器人、低空经济等科技股之外，传统的白马股、红利股也会有表现机会，2025年的行情整体上赚钱的机会是比较多的。第八，国际局势动荡，美元越发越多，国际金价走势波动会加大，但长期上涨的趋势并不会改变。黄金价格这几年涨得比较好，最关键的原因是美联储实施无限量化宽松。美元越发越多，而美国政府的负债出现了大幅飙升，现在已经超过了36万亿美元，而美国的GDP只有25万亿美元，这将使得以美元标价的黄金价格水涨船高。第九，人民币汇率开始出现升值预期，A股、港股以及债券都会吸引更多外资流入。第十，A股和港股延续牛市行情，投资机会明显增多，赚钱效应明显提升。四、货币和经济政策钟正生（平安证券首席经济学家）：宽财政带动稳信用1. 12月社融存量增速回升0.2个百分点至8%。其中， 1）政府债券是社融的主要支撑因素，拉动社融增速0.21个百分点。政府债券融资主要来自11月新批准的2万亿再融资地方专项债，企业拿到专项债资金后偿还债务，其中绝大部分为贷款，会相应拖累人民币贷款表现。2）企业债券融资也对社融同比多增起到突出作用，拉动社融增速0.1个百分点。12月企业债券融资为-153亿，与2022和2023年12月企业债券融资大幅少增形成鲜明反差。2022年12月为债市赎回潮冲击，市场大跌导致企业债权融资受阻；2023年12月主要是地方化债加码导致城投提前还债。今年12月债市走强，融资成本下行对企业债券融资形成了一定支撑。3）人民币贷款仍然是社融的主要压制因素，拖累社融增速0.09个百分点。此外，其他分项（包括存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等）和表外票据同比改善较为明显，据人民日报社主管《证券时报》，12月全国金融机构改革化险处置不良资产规模可能超过3000亿元，贷款核减也会相应导致贷款存量减少。2. 12月贷款存量同比进一步下降0.1个百分点至7.6%。其中，1）企业中长期贷款是主要拖累，拉低贷款存量增速0.37个百分点。12月企业中长期贷款新增仅400亿，同比大幅少增8212亿。据《证券时报》，如果还原地方化债和不良资产处置的影响，12月贷款增速超过8%，银行信贷支持力度明显大于往年。2）居民中长期贷款持续恢复，拉动贷款存量增速0.06个百分点。得益于房地产销售的持续回暖，以及调整存量房贷利率后提前还贷现象减少。12月新发放个人住房贷款利率较上月略有回升，或主要体现商业银行净息差过窄情况下的自主调整，也意味着进一步促进房地产止跌回稳需要多方政策共同支持。3）企业票据融资显著多增，拉动贷款存量增速0.12个百分点。反映年末商业银行或仍有冲量的冲动，企业融资以短期资金流转为主，信贷有效需求仍显不足。12月新发放企业贷款利率连续第三个月下降，也反映出需求相对不足。3.12月M1同比进一步回升2.3个百分点至-1.4%，继续受到房地产销售恢复和地方政府债务偿还的支撑。房地产销售恢复使储蓄存款向企业活期存款转移；地方政府化债资金到位后，部分用于偿还拖欠企业账款，使企业现金流得到改善，均有助于提升M1增速。M2同比回升0.2个百分点至7.3%，主要受到财政支出提速的支撑。前期发行的政府债券资金在年末集中拨付，使得不计入M2的财政存款出现超季节性的大幅减少，释放出资金进入实体部门，转化为M2。但人民币存款余额增速较上月下降0.6个百分点至6.3%，主要与非银机构调整资产配置有关。《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，将非银同业活期存款利率降至7天逆回购利率及以下，导致12月非银金融机构存款大幅下降3.17万亿。罗志恒（粤开证券首席经济学家）：化债之后需要考虑的三个问题罗志恒首席探讨当前化债措施及其效果，并分析化债后的影响。化债之后，短期流动性风险有所缓解，但仍需考虑三个问题：其一是房地产市场调整转型期以及物价低迷仍影响着地方财政，“三保”压力和城投付息风险仍存；其二是充分利用化债腾出的时间窗口和战略空间，构建债务管理的长效机制，尤其要考虑建立债务与资本预算、上移事权和支出责任至中央政府；其三是要推动债务更好支持经济高质量发展，关键是投融资匹配，国债、一般债、专项债和城投债各归其位。连平（广开首席产业研究院首席经济学家）：2025年宏观经济金融展望与政策建议展望一：财政破局重在增收入与扩消费。更加积极的财政政策将担当宏观调控的主力军，调用更大规模的财政资源加大支出强度，加快支出进度，优化支出结构，扩充地方财力。全年财政赤字率有望达到4.0%及以上，赤字规模超过5.5万亿元;中央对地方的转移支付规模有望超过11万亿元，进一步兜牢基层“三保”底线；地方专项债发行额度有望达到4.5万亿元以上，将进一步拓宽投向领域和用作项目资本金范围；预计增加发行2万亿元以上超长期特别国债，支持范围拓展至补充国有大型银行资本金与民生消费领域；广义赤字率有望提升至9%左右。展望二：适度宽松货币政策润泽金融市场。择时降准降息，配合财政政策加大政府举债规模，支持银行信贷投放。2025年有望下调存款准备金率1个百分点左右，综合使用买断式逆回购、购买国债等工具释放较大规模流动性；预计下调政策利率0.4-0.5个百分点，进一步推动LPR调降0.3-0.6个百分点；加快创新与扩围结构性工具，向重大战略、重点领域、薄弱环节提供更优质的金融服务。宏观政策加大逆周期调控力度，内需逐步修复，市场预期得到改善，信用创造功能增强；信贷余额与社融存量增速分别回升至8.2%与8.8%，M2增速维持在8.0%左右。展望三：投资仍将发挥关键作用。2024年，制造业和基建投资发挥了稳投资的作用。2025年，我国制造业将处于新旧动能转换的重要时期。在更加积极有为的宏观支持政策推动下，各地将继续加大对“两重”、“两新”领域提供资金融通的保障。预计2025年制造业投资增速约7%左右。基建投资将发挥更强的托底作用，传统地方基础设施建设投资增速有望小幅回升，超前布局数据流通及农村基础建设加力可期，预计基建投资增速有望扩大至5.5%，固定资产投资同比增长4%，资本形成总额对GDP贡献率上升至35%。展望四：房地产市场边际改善并逐步企稳。2024年，房地产市场仍然处于调整时期。长期来看，人口周期导致房地产需求长期放缓，房地产工程建设活动仍将相对疲软。2025年，稳楼市住房金融政策将再度发力。预计房地产销售、房价及投资等关键指标可能呈现前低后高的态势，房企资金紧张的状况略有好转。预计全年住房销售面积下跌5%左右，新房价格跌幅明显收窄，投资同比下跌6%，跌幅有所收窄。展望五：消费恢复步伐明显加快。2024年，国内消费整体呈现弱复苏态势。2025年，宏观政策将“全方位扩大国内需求”放在首要位置。全年提振消费将从多个重领域展开，包括加力扩围实施“两新政策”、创新多元化消费场景、持续推动房地产市场止跌回稳、实施提振消费的专项行动以及深入实施新型城镇化建设。预计2025年社会消费品零售增长5.5%，最终消费支出对GDP的贡献率有望升至65%左右。展望六：出口承压但韧性依然较强。2025年，在全球贸易需求持续回暖的背景下,多方面因素决定了中美贸易短期内不会出现急剧收缩。对我国出口影响较大的外部冲击变量主要来自两方面：一是美国对华加征关税的力度；二是传染效应范围，即其他国家和地区是否会追随美国采取贸易保护措施。在基准情形下，即美国对华加征20%左右的关税，叠加少数发达国家追随美国采取贸易保护措施，预计2025年我国出口增速或降至1%。进口受外部因素影响较小，主要取决于国内市场需求，预计2025年我国进口增长2%左右。稳外贸政策将重点聚焦于培育外贸新动能、加大金融支持、扩大高水平开放等方面。展望七：达成预期经济发展目标仍需努力。2024年，中国经济发展基本实现了年初“两会”提出的5%左右的既定增长目标。展望2025年，预计全国实际GDP同比增长5%左右，增长继续保持在长期趋势轨道中。尽管可能会受到较强的外部因素冲击，但在一系列支持经济发展的政策推动下，经济增长内生性动能有所增强。预计全年最终消费支出和资本形成分别拉动GDP约3.25和1.75个百分点，货物和服务净出口对GDP的贡献相对中性。2025年，国内需求修复有望推动CPI同比温和回升、PPI同比降幅收窄。预计2025年CPI同比升至0.8%左右，猪肉及服务消费价格有望回升；受外需下降、国际油价疲软、以及国内降价促销等因素影响，PPI降幅同比逐步收窄至-1.0%左右。七项政策建议：一是建议央行将设备更新改造专项再贷款额度从2000亿元提升至3000亿元，将再贷款利率从1.75%调降至1.50%等，多措并举释放有效民间投资需求。二是建议创新更多消费场景和服务需求，进一步支持旅游、餐饮、具有地方特色的文化服务开发，每年可安排1000-1500亿元适老化融资改造计划。三是建议从2025年开始，连续五年左右发行超长期特别国债5000亿元左右，专门用于支持城镇化建设。四是建议探索设立国家房地产稳定基金，规模可达万亿，从中长期角度设立房企存量债务处置工具。五是建议将地方财政支出增速扩大至5%以上，加大民生投入，提升超长期特别国债资金中用于“两新”工作的支持规模，可以增加至5000亿元。六是建议将三年内新增的6万亿元专项债限额使用节奏调整为“231”的额度安排，即第一年增加2万亿元、第二年增加3万亿元、第三年增加1万亿元。同时将五年内每年8000亿元的专项债使用安排调整为：第一年8000亿元，第二至三年各安排1万亿元，后两年每年各安排6000亿元。通过上述举措尽快减缓地方政府债务压力，加速地方化债进程，使地方政府能够腾出手来更大力度地推动投资和消费增长。七是参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设多种金融工具，增加向非银金融机构提供流动性的渠道，增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作规模等，进一步稳定股票市场和债券市场。赵伟（申万宏源首席经济学家）：财政如何前置发力？一、财政前置发力过往有何经验？“四万亿”计划、专项债提前批、“准财政”工具或可参考稳增长压力较大阶段，宏观政策加大协同，货币先行、财政前置加力。其中，货币灵活性较高，一般会率先采取降准降息等举措，财政政策随后推出、前置发力。当前，中央经济工作会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，或指向后续政策力度可期，将前置发力。回顾过往，2009年、2019年、2023年财政前置发力经验及影响或可参考。2008年末我国推出“四万亿”计划，推动财政在2019年初前置发力，带动2009年经济增速企稳回升。“四万亿”计划以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等领域。“四万亿”计划等政策推动下，2009年GDP增速自一季度开始企稳回升，二季度GDP同比增速提升至7.9%；固定资产投资前6月累计增速高达33.6%，基建投资增速最高提升至6月的51% 。2019年初地方专项债提前批加快发行落地，对冲城投平台融资收紧，使得全年经济增速维持稳定水平。2018年起，中央对地方隐债重视度明显提升，十多个省份被公开问责；2019年6 月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指导地方、金融机构开展隐性债务置换。在隐债监管加强、城投融资收紧背景下，2019年初专项债提前批加快发行落地，使上半年基建投资增速保持在3%左右。2022年下半年到2023年初，“准财政”工具加快投放，缓解地方财政压力，补充资本金缺口。2022年下半年，两批政策性开发性金融工具加速落地，共7399 亿元；央行亦调增政策性银行新增贷款额度8000亿元，以加大对地方项目的中长期贷款支持。“准财政”落地推动部分基建领域投资增速提升，疫情防控平稳转段亦使2023年初服务业快速修复；2023年上半年交运仓储业增加值同比增长6.9%，住宿和餐饮业增加值同比增长15.5%。二、财政政策当前重点及后续节奏？隐债化解加快、专项债全面优化、“两新”加力扩围中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，首先体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。隐债化解方面，化债工作或仍加快推进，叠加2024年年底化债资金落地使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流。2024年11月-12月中旬三类“置换债”加快发行，规模超2万亿元。与过往不同，本轮“置换债”额度更多向经济大省倾斜，债券期限明显拉长。2025年“置换债”额度发行仍前置发行，叠加2024年底化债资金的加速使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1（原口径）可能在年初持续改善。专项债方面，本次专项债管理机制的全方位优化，或可提升新增专项债落地使用效率。本次专项债管理机制优化，一是实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入的项目均可申请专项债券资金；二是扩大专项债券用作项目资本金范围，提高专项债券用作项目资本金的比例；三是专项债审核机制改革，允许经济大省等开展专项债“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。2024年四季度汽车、家电以旧换新取得较好效果，也推动政策扩围，如部分地区已经将手机等消费电子纳入补贴范围内。展望后续，促消费可能也是年初财政的关键发力点。“两新”财政支持范围或加力扩围。同时，考虑到后面商品消费补贴边际效率可能下降，不排除后续服务消费也有相关政策支持。编辑：吴永祺