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“迈瑞医疗”一路狂奔，能真买的农村BBwBBwBBw跑多远？

党的二十大报告提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要坚持以推动高质量发展为主题，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，这一本质要求为制造业发展指明了前进方向、提供了行动指南。建龙集团山西建龙党委认真学习宣传贯彻党的二十大精神，积极研学习近平新时代中国特色社会主义思想和关于加强党的思想政治工作的重要论述，注重把党的思想政治工作融入到企业高质量转型发展之中，紧盯时代步伐，聚力转型升级，围绕党组织和党员作用发挥，强化思想政治工作，创新“五融五同”党建工作机制，以高质量党建工作引领企业高质量发展取得新的进步。

在我们的医疗器械行业，以前有一家公司叫“安华高科”，一般简称为安科，有着医疗器械的“黄埔军校”之称，非常厉害。我们的大型医疗器械，第一代产品绝大多数都是出自安科，比如第一台磁共振、第一台彩超、第一台螺旋CT等等。至于人才培养方面，那就更辉煌了，国内绝大部分医疗器械公司的创始人或者高管，都是出自安科，包括上市公司在内。比如今天要讲的迈瑞医疗、雷杜、理邦、瑞孚泰等等，迈瑞医疗的三位核心人物，李西廷、徐航、成明和就都出自于安科。一、公司迈瑞医疗是1991年，李西廷、徐航、成明和从安科离职后创立的，三人的分工很明确，李西廷当然是老大，在安科的时候就是管理层。徐航是一位很有意思的人，而且有“神童”之称，从小就非常聪明，初中就自学完高中课程，后来以优异的成绩考入清华大学。原本是读计算机专业的，一个专业满足不了神童的需求，于是又同时学了生物医药这个专业，而且两个专业都成绩不错，所以被保送进清华的研究生。1987年毕业之后就去了安科，而且负责了我国第一台“彩超”的研发，所以还得了一个国家科技进步奖的二等奖。不过神童的思维太跳跃，提出了很多新创意，但是安科并没有支持研发他的创意，所以才有后面的离职创业。其实当时创立迈瑞医疗的时候总共是7个人，号称迈瑞七君子，因为志向很远大，要改变我们国产医疗机械落后的局面。但是一家新公司一开始就自己搞研发不现实，所以选择从代理开始，当时的生意确实很好做，代理GE和西门子的呼吸机，很快就赚到了第一桶金。这个时候徐航就提出来要研发自己的新产品，代理别人的产品终归不是长久之计，很有战略眼光的李西廷支持了徐航。但是其他五位，因为理念不合，后面都陆陆续续离开了迈瑞医疗，不过后来成明和又回来了。迈瑞自己的第一款产品是1992年研发出的血氧饱和度监护仪，这可是国内首创，不过技术比不上国外，所以起步非常艰难。一直到1995年，才有少量的医院愿意试用，而且因为质量不行，推广进度很慢。无奈之下，在随后的两年，不断加大研发投入，也就是在这个阶段，大部分创始人开始离开公司，因为陷入了资金危机。在这种压力巨大的时刻，李西廷和徐航依然选择继续砸钱研发，在这种关键时刻，融资是活下去唯一的希望。但是九十年代国内几乎还没有风投的概念，所以只能远赴美国融资，在朋友的引荐下，1997年成功拿到200万美元的融资。解决钱的问题之后，就继续加大自主研发的力度，而且还顺势进入国际市场，典型的就是欧洲，2000年之后欧洲市场贡献的业绩就占了1/3。也就是这个时候，成明和又回到迈瑞，主要任务就是打开国际市场。在2005年的时候，迈瑞选择第二次融资，资方是高盛，我之前一直很奇怪这个事情，因为当时迈瑞谈不上特别缺钱，然后第二年就上市融资了18个亿，有什么必要给高盛送这么一份大礼呢？徐航倒是讲过三个理由，第一个是想借助高盛的名头，打开其他国际市场，第二个是引进高盛的资源，提高公司的管理能力，第三个是做备用资金。这三个理由第一个是成立的，因为在欧洲成功之后，想接着复制到美国市场，但是失败了，一直都没能进入美国市场，所以借助高盛确实是一个可行的方式。至于后面两个理由，可有可无，2006年迈瑞成功在纽交所上市，是我们第一家在海外上市的医疗器械企业。上市之后其实依然没能打开美国市场，只能改变策略，采用收购的方式，这个里面高盛应该是起到了牵线搭桥的关键作用的。比如2008年收购Datascope，这家公司是一家做监护仪的老品牌，而且在美国市场排名第四，仅次于GE、飞利浦和西门子。这一招果然很有效，快速的打开了众多国际市场，所以在随后的几年里，依靠资本运作手段，陆陆续续又收购了十几家公司，不是为了获得新市场，就是为了获得新业务。上图就是迈瑞在2014年之前，收购的重要子公司。2015年的时候，迈瑞医疗从美股私有化退市，代价是花了28美元/股。退市的原因很简单，迈瑞并不被国外资本市场看好，市值一直很低迷，而同类公司在国内却风生水起，七八十倍的市盈率都不在话下。重点是还差点被外资给做空，所以还是回来安全一点。原本是想回来在主板上市的，但是没通过，后来2018年成功在创业板上市。不过当时迈瑞医疗遭受了广泛的质疑，因为从私有化退市到重新上市，中间那三年公司进行了巨额分红。2015年分红34亿，2016年分红63亿，而2015年公司的归母净利润才9亿，2016年也只有16亿。不过这似乎也没影响迈瑞的融资能力，再次上市融资高达60亿，创下当时创业板的融资最高纪录。怀揣巨资，又可以放开手脚收购了，于是2021年花40亿收购了芬兰的“海肽生物”（HyTest），这是一家做IVD上游原料的，而且是全球巨头。还有今年买下惠泰医疗21.12%的股权，花了66.5亿，再加上一致行动人珠海彤昇持有的3.49%，惠泰医疗实控人变成了李西廷和徐航。这个事情当时造成了很大的轰动，因为是科创板首次“A控A”并购案，再加上溢价25%收购，所以到今天为止，依然还在被议论。这两次大手笔收购，让迈瑞医疗的商誉直线大增。早年收购了那么多公司，商誉也才13个亿左右，2021年那次收购后，商誉达到42亿，今年这次收购后，商誉高达111.5亿。这可是排在A股126家医疗机械公司的首位，未来的减值消化之路确实很漫长。收购了这么多子公司，虽然这些年大部分子公司的业绩表现都不怎么好，但是贡献了非常多的产品，再加上很多产品的专业性都很强，所以迈瑞医疗的财报，要用整整9页的篇幅，来解释各种名词，这在所有上市公司里面，肯定是排在前面的。说到财报，不得不夸一下迈瑞医疗的半年报，很多公司的季报和半年报，不知道是偷懒还是故意为之，披露的信息总会缺斤少两。迈瑞医疗的半年报基本上把该讲的都讲到了，尤其是业务表现，让人一目了然。二、业务迈瑞医疗主要有三大业务，分别是生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。生命信息与支持这个词很高大上，简单来说就是手术室或者重症监护室需要用到的设备，比如括监护仪、呼吸机、心电图机、麻醉机、手术床、手术灯、输注泵等等一系列产品。这块业务一直都是迈瑞业绩的最大贡献者，而且到2023年为止，一直增长了10年。2023年生命信息与支持类产品的营收已经高达152.5亿，增长很稳健。但是今年上半年这块业务的营收只有80亿，同比下降了7.6%，如果下半年不能复苏的话，迈瑞就要打破多年的增长惯性了。原因也很简单，医疗行业上半年在大整顿，还抓了一大批，所以导致设备招标采购推迟了。但是行业的需求依然是还在的，只是暂时被积压，但是具体释放时间还不确定，可能是下半年，也可能是明年。不过生命信息与支持业务的海外表现很好，虽然半年报没有公布具体的数据，但是提到了双位数增长。只是因为基数比较小，暂时对整体业绩拉动有限，但是也说明增长空间还很大，未来较长一段时间都会保持平稳快速增长。半年报重点讲了“瑞智联”这套系统，在国内装机医院数量累计超过900家，今年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家。这个发展速度就非常快了，而且这套系统等同于是公司的壁垒，一旦医院采用了“瑞智联”，就意味着让监护、呼吸、输注药物、超声影像等等一系列步骤都联动在一起，那么无论是医院新采购，还是更换新设备，当然就会优先选择迈瑞的产品。从这个角度来说，迈瑞的护城河会越来越深。体外诊断是公司的第二大业务，产品也很多，现在去医院看病，第一步往往不是验血就是验尿，所以是很常用的设备。比如括化学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统、糖化血红蛋白分析仪等等，医生就是靠这些诊断信息来开药治病。这类产品有个特点，那就是属于耗材型产品，只要有那么多病人，就一定会有那么多消耗，所以并不会像设备那样会受到行业整顿的影响。今年上半年体外诊断业务营收76.6亿，同比增长28%，这是保住整体营收的第一大功臣。不过诊断试剂是纳入集采的，而迈瑞医疗的这块业务毛利率居然还能保持在64%左右，这很难得。集采带来的显著好处是销量的增加，从而提高行业集中度，但是往往会大幅度压缩企业的利润。如果迈瑞医疗能够持续保持诊断业务的盈利能力，这是非常大的一个利好，在提高市场占有率的同时，公司的基本业绩也有了保障。目前国内市场的国产替代空间还是挺大的，迈瑞未来的持续增长几乎是板上钉钉的事情。跟设备业务的系统化一个模式，诊断业务也有一套系统叫“迈瑞智检”，具体功能在半年报有详细解释。目前“迈瑞智检”已经在330家医院装机，其中80%为三甲医院，而且今年上半年新增了115家，增长速度同样非常快。现在我们的体外诊断技术还是落后于国外的，很多设备的检测精准度还是有差距，所以每年的进口量依然不小。不过这并不是无法跨越的鸿沟，实际上迈瑞这几年追的赶速度非常快，在某些功能上面已经追上了海外巨头。未来随着不断的研发更新，我相信我们的检测设备，是一定会后来者居上的。目前在医疗检测设备领域，国产替代的空间还很大，同时也是迈瑞未来持续增长的动力。而且不管是生命信息与支持，还是体外诊断，只要国内能够实现国产替代，那么也就意味着在国际上有了竞争力，因为价格便宜。这也是迈瑞一直很重视海外市场的原因，无论如何都要先把渠道打通，即便不赚钱都要做好这一点。迈瑞医疗从来不公布海外业务的盈利能力，我猜测盈利能力应该是不强的，毕竟技术比不上那几个国际巨头，只能靠低价打开市场。但是没关系，就当是开辟市场，技术迟早会跟上来的，到时候在高端产品领域一旦实现国产替代，就能迅速同步打开海外市场。至于第三大业务医学影像，这个没什么好说的，不得不承认国外产品强太多了。迈瑞这块业务虽然营收42.7亿，同比增长15.5%，但几乎都是中低端产品。上半年能有这个业绩表现，主要还是得益于国产首款超高端超声平台Resona A20的放量，作为超声业务国内的老大，还是不负众望的研发出了第一款高端产品。除了超声产品之外，其他产品似乎也没有拿得出手的，这个没办法，国内整体技术确实落后太多了，现在基本上依然还是主要靠进口，而且短时间内也还追不上。三、业绩迈瑞医疗的业绩，不管是营收还是利润，从2016年开始就一直都是增长的，表现非常不错。今年上半年营收205亿，同比增长11%，归母净利润75.6亿，同比增长17.4%。在主营业务生命信息与支持的增速下滑的情况下，整体业绩还能保持双位数的增长，算是很不容易了。营收增速前些年都是保持20%左右的水平，近一年半，下滑得比较快，但是毛利率非常稳定。别看上图这个曲线好像波动很大，看具体数字会发现，一直都是在65%左右小幅度波动。所以影响营收增速的不是价格，而是销量，原因前面也讲了，上半年招标采购暂停导致的。不过相比之下，归母净利润只下降了3个百分点左右，表现明显比营收优秀。如果单看第二季度的表现，账面上归母净利润同比实际上只有13.7%的增速，不过如果剔除汇兑损益之后，归母净利润同比增长高达24%，即便是整个上半年也同比增长22%。显然是费用控制得好。今年除了财务费用之外，其他三费的缩减幅度都很大。上半年销售费用29亿，同比增长3.5%，行业整顿导致很多“学术会议”都不敢开，很多钱自然就花不出去了。研发费用17.8亿，同比下降4%，这主要是去年上半年18.5亿的研发费用，同比增长37%，技术太高了。去年之所以这么高，是因为研发计提奖金太多导致的。在126家医疗器械上市公司中，迈瑞医疗的研发投入是最高的，排第二位的联影医疗上半年的研发费用也才8个亿。但是迈瑞的体量也大，导致研发投入占营收的比例只有9.5%，只排在第75位。在我看来，不到10%的研发投入，是有点低的，尤其是公司正处于技术升级阶段。其实公司的现金流并没有问题，上半年经营现金流净额85亿，同比大增90%。而且迈瑞几乎没有长短期借款，短期借款区区300万，可以忽略不计，一年内到期的非流动负债也只有1.1亿，没有一分钱的长期借款。理论上是完全有条件更大力度投入研发的，可能是为了分红。2024年中期利润分配方案是每10股派发现金股利40.6元，共分红49.23亿，分红比例65%，如果今年整年都保持这个分红比例，大概要分红90亿左右。很显然绝大部分利润都要用来分红，自然就没有多余资金投入研发。其实分红可以少一点，即便分红90亿，按照当前的市值来算，股息也才3个点左右。当然也不能说努力回报股东是错的，毕竟上面的指示都是鼓励分红的，所以有两面性吧。四、总结纵观迈瑞医疗的基本面，整体上肯定是一家非常优秀的公司，行业地位比较高，盈利能力也比较强，技术研发更是有不错的成果。不过医疗行业有个普遍的问题，那就是账期受限于医院。不管是医药还是器械，送货进医院后，都会有一个较长的账期，医院非常强势，不会立马结款，所以往往都会有比较高的应收款。那这个科目里有个很关键的指标，那就是超过信用期90天的应收款占比有多高，因为坏账都是在这里面产生的。比如迈瑞医疗的这个比例达到35%，远高于往年，所以导致今年上半年计提坏账近5个亿。然后超过信用期一年的也有8个亿，而且比初期的3.5亿增长了这么多，所以今年整年的坏账计提，可能会比较高。行业整顿不但影响了新订单，同样还影响了项目的收尾。这个是没办法的事情，会一定程度影响利润，但是好在只要不是那种小型私人医院，还算比较稳定。所以只需要关注超过信用期的金额就行，迈瑞医疗的应收款本来就不算很高，等于是从源头上在控制这个指标，这一点要比药企好多了。我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。小拇指，发财手点个赞......#财经##医疗#

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编辑:节振国

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