教育速递-"傻大壮长着驴一样的东西"-周浩：2025年东南亚经济展望：不待扬鞭傻大壮长着驴一样的东西自奋蹄

周浩：2025年东南亚经济展望：不待扬鞭傻大壮长着驴一样的东西自奋蹄

17年来，金砖合作的成功实践给那些既希望加快发展又希望保持独立性的发展中国家注入了信心，也赢得了这些国家的高度认可和信任。尤其是金砖国家成功吸纳南非为正式成员国以来，一大批新兴市场国家和发展中国家对进一步加强同金砖国家合作表现出强烈意愿。

作者：周浩、孙英超（周浩系国泰君安国际首席经济学家中国首席经济学家论坛成员）东南亚经济体在新的全球格局中的定位变得更加重要且清晰，其过去数年的经济表现也引发了投资者的关注。2025年，我们继续看好其经济表现。印尼：尽管在2024年上半年，受益于基建项目完工和大选前政府支出扩大等积极因素的推动，印尼经济增速保持平稳。往前看，美国关税可能影响印尼的出口。然而，印尼更多是通过大宗商品而非仅通过制造业渠道参与贸易，未来出口或仍有支撑。马来西亚：健康的劳动力市场、最低工资上涨、社会救助方面的公共支出增加以及消费者信心提高均支持马来西亚消费。另外，游客人数已接近疫情前水平。投资方面，受到私营和公共部门多年项目的持续进展，基础设施项目和公共企业投资持续高速增长。往前看，在强劲内需和投资的支撑下经济前景仍然积极，由于贸易占比较大，美国对墨西哥等国家征收关税则为外部风险。越南：在制造业强势表现下，越南经济迅速复苏。往前看，全球产业链大概率延续重构。考虑到越南的实际产业和出口产品结构，越南有望继续受益出口，外商直接投资也会相应增长。泰国：在私人消费、出口以及旅游业推动下，泰国2024年整体经济增速逐季上行。往前看，在政府及央行支持下，家庭债务比重的回落将推动私人消费，对经济增长形成有力支撑。另一方面，考虑到泰国对美国出口产品结构，泰国或将是美国新任总统特朗普上台后实行贸易保护政策的潜在“受益者”。新加坡：新加坡经济呈现持续复苏的态势，2024年GDP增速创下三年来新高，主要是外部因素驱动，如全球电子产品周期回暖带动的制造业、对外贸易以及金融业等行业共同爆发的结果。往前看，全球经济增长将保持稳定，为新加坡制造业、贸易相关服务和现代服务等对外行业提供有利的条件。其次，AI产业发展及迭代，将对新加坡相关产业集群以及对外贸易部门产生积极的溢出效应，并推动整体经济增长。印度尼西亚：增速可期2024年印尼政府支出扩大，显著支持建设、供水与废物处理和房地产等领域。2024年上半年，受益于基建项目完工和印尼大选前政府支出扩大等积极因素的推动，印尼经济增速略超过5%，并在2024年3季度放缓至4.95%。在支出扩大的背景下，印尼经济增速维持在长期增速水平附近，这在某种程度上反映印尼私人部门经济的爆发力有待进一步加强。制造业虽占印尼经济总量最大的份额，但近几年制造业领域增速持续低于经济总量增速。预计印尼在2025年的经济增速将继续保持5%左右。内需仍是经济增长主要引擎，增速略有放缓，而投资增速加快。从支出法来看，家庭消费一直都是印尼经济的主要驱动，影响过半的经济活动。其中，交通运输、餐馆、酒店、医疗和教育等行业在2024年拉动印尼经济。然而，家庭耐用品增速略有下滑；汽车销量下降，部分是因为政府税收减免政策的退坡所导致。另外，投资是印尼经济的第二大组成部分，在2024年增速加快，但呈结构性的表现；占比最大的建筑领域对经济的拉动作用略有下降，主要是部分政府支出基建项目完工。相反，得益于印尼大选后投资和商业信心提升，外商直接投资金额增加，机械和设备投资增速加快，成为经济拉动的新动力。未来，预计受益于政府支出和央行降息，企业和消费信心改善，内需和投资将在2025年支持经济增长。2025年印尼贸易顺差或缩小。尽管印尼努力实现出口多元化，并借此扩大下游制造业对经济的拉动，但国际大宗商品需求仍然是拉动2024年印尼经济增长的重要力量。随着全球化进程受阻，全球贸易碎片化成为印尼出口不可忽视的外部长期风险。美国关税可能直接或间接影响印尼的净出口。然而，与其他东南亚国家不同的是，印尼除了通过制造业，更多是通过大宗商品贸易的形式参与全球经济；印尼出口的主要贡献来源包括蔬菜和动物脂肪、机械、电子和纺织品。2024年全球棕榈油价格上涨提振印尼出口，而来自海外需求复苏刺激了机械和电子产品出口，形成贸易顺差。未来，印尼大宗商品（主要包括煤炭、棕榈油和金属）价格仍然有支撑，但逆全球化或降低外部需求、降低收入。与此同时，进口或将增加，并减少贸易顺差。稳印尼盾汇率是印尼央行的重要目标。虽然印尼通胀缓慢，但出于稳定印尼盾汇率的目标，印尼央行降息节奏慢于美联储。印尼失业率在2024年中期降至4.9%，低于疫情前的普遍范围5-5.5%。2024年初由于食品价格高企引起通胀小幅上涨，之后得益于作物收获季节以及政府改善粮食分配和促进区域间合作等举措，印尼总体通胀从2024年4月份的高位降至印尼央行1.5%-3.5%的通胀目标区间内。然而，印尼整体通胀可能已触底，稳定的内需和偏紧的劳动力市场将对通胀构成一定上升压力，不排除后续通胀可能会走高。而印尼央行在2025年1月降息至5.75%，超出市场预期，令企稳回升不久的印尼汇率再次面临压力，印尼盾贬值可能会给反复的物价带来一些上行压力。印尼政府规定自然资源企业从3月起未来12个月的出口利润收益留存在境内，这或能给印尼盾汇率提供一些支撑。预计印尼央行可能会在2025年余下时间减缓降息速度和缩小降息空间。2024年上半年，印尼选举活动刺激政府消费强劲增长，在2月大选前大幅增加转移支付和补贴。新政府提出的延长学校午餐计划，加上其他选举提案的资金，将给公共财政带来压力，2024年赤字率或将达到2.7%（高于2.3%的初始目标）。新政府上台后，增值税上调的措施并未在原计划的2025年1月1日上调。未来，随着增值税上调推迟、新增支持措施和更高的政府运营成本都将增加财政压力，并可能从7月开始动用现金余额进行融资。预计财政赤字有可能因公共支出扩大而扩张，但预计仍将低于3%的上限。马来西亚：内外兼修在内需和投资强劲的支撑下，马来西亚2024年经济运行明显好转。健康的劳动力市场、最低工资上涨、社会救助方面的公共支出增加以及消费者信心提高均支持马来西亚消费。另外，游客人数持续增长，已接近疫情前水平。投资方面，受到私营和公共部门多年项目的持续进展，基础设施项目和公共企业投资持续高速增长。马来西亚与新加坡展开合作，在位处两国边境的马来西亚柔佛州共同开发柔佛-新加坡经济特区（Johor-Singapore Special Economic Zone, JS-SEZ）。另外，受砂捞越至沙巴连接公路（the Sarawak-Sabah Link Road）一期工程和泛婆罗洲高速公路（Pan Borneo Highway）等大型公共基础设施项目的推动，马来西亚投资和建筑活动快速增长。往前看，马来西亚的宏观前景仍然积极，但面临一定的外部风险。2025年1月7日，马来西亚与新加坡领导人举行柔佛-新加坡经济特区协议交换仪式，有助于继续吸引投资。预计固定资产投资和公共支出在2024年大幅增长。而劳动力市场健康，薪资增长，旅游业繁荣都将支持马来西亚内需表现。另外，受益于海外科技需求上升，马来西亚出口需求或将保持强劲，并拉动制造业活动。然而值得注意的是，由于马来西亚贸易占GDP接近150%，外需的波动将影响马来西亚的经济表现。由于美国对墨西哥征收关税的行动对马来西亚出口的影响比较大，在全球前景不确定的情况下，马来西亚经济增长面临一定外部风险。马来西亚2024年贸易额创下新纪录，全年进口金额也出现双位数增长，并连续27年保持贸易顺差。其中，马来西亚对土耳其和墨西哥的出口额也达到历史新高。受益于全球科技产品需求上升，2024年马来西亚出口结构优化，电子机械等制成品和棕榈油等农产品出口强劲。未来，虽然全球科技浪潮仍可能支撑马来西亚出口，但全球贸易摩擦升温可能令马来西亚出口面临一定压力。由于马来西亚出口至墨西哥的产品（占比超过其他东盟国家）最终大部分流向美国，美国对墨西哥加征关税的举措对马来西亚出口前景的负面效应将远大于其他东盟国家，或在一定程度上压制马来西亚出口表现。马来西亚劳动力市场保持强劲，失业率和职位空缺数均低于全球疫情前的水平。鉴于劳动力市场偏紧，自2023年5月以来，马来西亚央行（BNM）将政策利率一直维持在3%。2024年初以来，马来西亚通胀率一直稳定在2%左右。往前看，如果印尼政府2025年中RON95汽油补贴政策退坡，能源价格可能上涨。叠加马来西亚最低工资上升，2025年马来西亚通胀或面临上行压力，但整体上涨幅度有限。从马来西亚央行最新的货币政策声明来看，内需保持强劲，但对通胀的担忧增加。我们预计马来西亚央行在2025下半年有可能降息25个基点。马来西亚联邦政府2025年预算计划将赤字率从2024年的4.3%降至2025年的3.8%。政府已宣布在2025年中期削减汽油补贴政策，以调整公共支出。由于经济扩张，所得税和消费税税基扩大，以及税收的改善，预计政府收入将增加。支出方面，马来西亚联邦政府将扩大对低收入群体的现金补助、增加、延长和加强个人所得税减免、以及提高最低工资等。这些措施将提振马来西亚消费支出，预计政府支出或将扩大。越南：制造领衔在刚刚过去的2024年，越南经济虽然历经波折，但依旧交出了一份较为亮眼的成绩单。2024年第三季度末，极度罕见的热带风暴对越南经济造成了较大影响，但是在制造业强势表现下，越南经济迅速复苏。2024年越南完成全部15个主要经济指标，其中GDP增长7.09%，经济规模约4,700亿美元，财政收入2,000万亿越盾（约784.3亿美元），通胀控制在4%以下。进出口总额近8,000亿美元，贸易顺差约240亿美元，吸引外资约400亿美元。国家品牌价值5,070亿美元，在193个国家中排名第32位，同比上升1位。往前看，2025年是特别重要的一年，是加速、突破、落实2021-2025年五年经济社会发展计划的收官之年。根据越南中央政府与地方政府2024年工作总结和2025年任务部署会议计划，在注重增长质量的前提下，力争2025年经济增速进一步提高至8%，并在2026-2030年实现两位数增长。工业生产作为越南经济的核心驱动力，2025年有望继续维持高速增长趋势。2024年越南工业生产活动表现强劲，国内工业生产指数（IIP）整体呈现加速回暖趋势，截至2024年末，IIP增速虽从年内高点（11.2%）略有回落至8.8%，但较年初低点-5.9%大幅改善。从PMI角度，受到9月极端天气影响，越南第四季度制造业PMI从高位回落，从全年看，制造业PMI整体维持在荣枯线之上，换言之，2024年越南制造业整体呈现扩展趋势。在已确立的全球供应链地位基础上，越南2025年外商直接投资有望继续持续增加，从而推动进出口持续增长。在全球产业链重构的背景下，越南凭借其独有优势正逐步成为全球制造业的关键一环。随着全球各大跨国企业加速在越南建厂，越南2024年实现外商直接投资规模达到253.5亿美元，同比大增9.4%。往前看，在美国新任总统特朗普的主张下，全球产业链大概率延续之前重构趋势，特别是核心技术、芯片技术以及未来科技产业链升级，这意味着越南等新兴制造业国家有望继续受益，外商直接投资也会相应增长。值得一提的是，仅在2025年年初，美国30多家企业已经承诺重回越南实施已签署的协议并扩大与胡志明市工商界的联系。随着在全球产业链地位的稳固，越南对外贸易中长期有望维持稳定。根据越南统计总局资料，越南2024年全年出口额为4,055亿美元，年增14.3%，进口额为3,808亿美元，年增16.7%。2024年累计对外贸易总额达7,862亿美元，年增15.4%，累计贸易顺差为247.7亿美元。展望2025年，短期来看，随着美国新任总统特朗普的上台，越南对外贸易可能受到美国对主要贸易逆差国征税关税的扰动，然而中长期无虞。截至2023年末，越南对美国贸易顺差超过1,000亿美元，全球排名第三， 2019-2023年期间对美国的贸易顺差增长近2倍，这在很大程度上会引发市场关于美国对越南加征关税的担忧。然而从中长期来看，考虑到越南的实际产业和出口产品结构，即越南对美国的贸易顺差主要集中在中低端的纺织服装、鞋靴、消费电子等劳动密集型产品，而非半导体、汽车及零部件资本和技术密集型制成品，因此美国并不一定会对越南实施较为严厉的制裁措施。在这种背景下，越南更有可能短期受到美国对全球无差别加征关税的影响，而中长期受到美国针对性关税或制裁影响相对较小。整体而言，在以制造业为代表的工业生产加持下，我们对越南2025年的经济展望较为乐观。此外，随着越南在全球产业链地位的稳固，外商直接投资也有望持续流入，这会进一步推动越南经济增速良性增长。另一方面，虽然短期来看越南可能受到美国无差别关税措施的影响，但是考虑到越南实际产业结构，中长期越南受到美国针对性关税或制裁影响相对较小。泰国：稳中求进在刚刚过去的2024年，泰国经济整体表现出稳扎稳打的风格，经济增速逐季上行。最新的数据显示，2024年前三季度泰国GDP同比增速逐步上行，分别录得1.6%、2.2%、3.0%，全年来看，根据泰国财政部财政政策办公室最新公布的预测，2024年泰国GDP增速预计将达到2.7%，较2023年提高0.8个百分点，较2013-2023年间平均1.9%的水平显著提高，这也隐含着2024年第四季度泰国GDP同比增速将大幅提高至3.8%。在私人消费、出口以及旅游业推动下，泰国经济增速有望在2024年2.7%水平上进一步提高。从经济构成看，2022至2024年间私人消费是泰国经济增长的核心力量，占GDP的比重也从不足55%逐步提高至60%。过去一年，政府对经济以及社会问题采取了较为积极的干预措施，尤其是高达1万泰铢的数字钱包政策撬动了更大规模的私人消费规模，消费者信心指数在年中探底后持续拉升。展望2025年，我们认为家庭债务比重的回落将会推动私人消费对经济增长形成更有力支撑。疫情期间，泰国家庭债务占GDP比重一度超过95%，为此政府实行了有秩序的债务去杠杆化政策，如免除利息以及三年内暂停偿还部分债务本金，受此影响泰国家庭债务占GDP比重在2024年第三季度末逐步回落至89%。可以预见的是，在泰国政府及央行有效的政策干预下，家庭债务负担将会沿当前路径继续回落。从另一个角度，家庭债务负担的减轻将会释放私人消费端的增长潜力，从而对经济形成更加有力的支撑。值得一提的是，疫情过后泰国商品和服务行业的持续复苏是推动经济增速回升的重要因素，尤其是占GDP比重约为五分之一的旅游业，在泰国签证政策放松后迎来了全球游客的涌入，根据泰国旅游和体育部的初步数据，2024年有3,550万人次游客访问泰国，比2023年的2,820万人次有所增加，与新冠疫情暴发前的最高点2019年相比，则还差400万左右。但是考虑到低基数效应消退、部分安全因素以及其他国家旅游政策放宽松的影响，2025年泰国旅游业增长速度将有所放缓，对经济增速的贡献或将小幅回落。另一方面，泰国或将是美国新任总统特朗普上台后实行贸易保护政策的潜在“受益者”。美国“新任”总统特朗普上台后并没有立即对全球无差别加征关税，考虑到美国对泰国贸易逆差并不显著以及泰国对美国出口产品的主要结构，我们认为短期内特朗普并不一定会泰国采取针对性关税措施，反而泰国出口方面可能会因美国对其他国家及地区的制裁获得一定程度的增长。综上所述，我们对泰国2025年经济前景的观点整体趋于乐观。一方面，在政府有力的政策支持下，家庭债务负担有望持续回落，叠加政府促销费等有力举措，私人消费压力有望持续释放从而对经济形成有力支撑；另一方面需要警惕旅游业因国际竞争加剧导致的增速放缓，这意味着其对整体经济增长的贡献可能会出现一定程度回落。新加坡：奋跃而上回顾2024年，新加坡经济呈现持续复苏的态势，全年GDP增速录得4.0%，创下三年以来新高，2023年和2022年的增幅分别为1.1%和3.8%。值得一提的是，2024年全年GDP增幅也高于新加坡贸工部在11月作出的增长预测。进一步看，新加坡经济增速的提升是外部因素驱动，如全球电子产品周期回暖带动的制造业、对外贸易以及金融业等行业共同爆发的结果。其中，占新加坡GDP比重较高的制造业产值在2024年同比增长3.5%，相比之下，2023年新加坡制造业萎缩4.3%；此外，2024年服务业增长4.1%，也高于2023年的2.3%。展望2025年，我们对新加坡经济增速的预期依旧较为乐观。首先，国际货币基金组织（IMF）预测，全球经济增长将在2024年和2025年保持稳定，均为3.2%，这为支持新加坡制造业、贸易相关服务和现代服务等外向型行业提供了有利的外部需求条件。其次，美国新任总统特朗普上台后并没有立即采取较为严格的对外贸易措施，这在一定程度上延缓其贸易政策对全球产业链冲击，在此背景下，新加坡的制造业和贸易相关的服务业前景依旧较为乐观。更为重要的是，全球人工智能产业正在顺利发展及迭代，随着个人电脑、手机更新周期以及相关设备的推出，终端市场对半导体芯片的需求十分强劲，全球电子产业将会维持现有扩张趋势。这将对新加坡相关产业集群以及对外贸易部门产生积极的溢出效应，从而形成对整体经济的推动。进一步看，受益于芯片产业的发展，新加坡外商直接投资规模也有望持续扩大。不可否认的是，过去几年受全球地缘冲突、贸易关系紧张以及融资成本提升影响，全球直接外来投资呈现下行趋势，2022年和2023年已经连续两年跌幅超过10%。在此背景下，外资流入新加坡趋势仍在加速，2023年新加坡吸引外来直接投资1,600亿美元，比2022年增长13%，吸引外资金额在东盟成员国中排名第一。在全球产业链重塑的背景下，海外资金逆势流入新加坡有望进一步提高其制造业在全球产业链的中地位，从而进一步推高经济的增长速度。从企业端看，新加坡PMI调查表现良好，制造业及整体PMI长期以来一直维持在50荣枯线上方，这与全球多数地区制造业出现不同程度萎缩形成了鲜明对比。除此以外，东南亚各国也积极通过加强区域经济一体化的方式来应对全球贸易的不稳定性风险。新加坡与马来西亚联手建立柔佛-新加坡特别经济区，该合作通过对新加坡的商业和金融中心优势与柔佛的土地、能源和劳动力资源的有效结合，为数据中心、电子制造、旅游和可再生能源等领域创造新的机会，这将会成为新加坡未来重要的经济边际增长点。值得一提的是，新加坡政府在应对通胀方面较为有力，这在很大程度上打开了其货币政策空间。在新加坡商品及服务税上调的影响已经逐步消退、进口价格通胀得以有效控制等因素的共同作用下，过去一段时间以来新加坡通胀问题已经得到有效缓解。根据新加坡金管局和贸工部的最新预测，核心通胀率于2025年将进一步下降到1.5-2.5%。通胀的下行释放了货币政策调整空间，新加坡金融管理局于2025年1月24日宣布近五年来首次放宽货币政策。2024年下半年以来，新加坡基准利率（3-m Sibor）较高点最大回落幅度接近180个基点。往前看，新加坡货币政策在2025年有望随通胀下行维持宽松趋势，这将会进一步提振经济的增长动力。综上所述，我们认为在2025年，即便全球局势不确定性随美国新任总统特朗普上台会有所增加，但是新加坡因其独特定位，有望依托外部需求的溢出效应、区域经济一体化的深入以及货币政策的逐步放松实现经济的温和增长。

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编辑:孙念祖

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