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　　过去，中国足协曾经出台过暂停升降级豪赌世界杯、强制要求U23球员上场、国字号打联赛、实行球队中性名等一系列颇有争议的政策。

文 | 锦缎周期和成长就像两套完全互相不通的语言系统。周期论者认为世界是循环往复的，始终信奉均值终会回归；成长论者认为世界是创新驱动的，永远相信明天会更好。两种非此即彼的世界观，都有各自的道理和阵地。但冷冰冰的统计学经验告诉我们，不论把成长股的未来讲得多么天花乱坠，最终都逃不开周期铁律。周期、成长，不应该被视为一种世界观，更应该被定义是行业发展的一种状态或者说阶段。本篇聚焦的半导体，正在领衔当前这轮牛市行情。但最终我们会发现，不是所有半导体公司，都配得上这场牛市盛宴。01 半导体底色是周期最乐观的人会说，半导体是增长最快的行业，作为信息社会的基石，每一轮回调都是深蹲，为了下一轮的更高点积蓄力量。随之顺手翻出上涨百倍的英伟达、台积电，开始滔滔不绝。更何况，国内还有巨大的国产替代空间，以及替代之后产品还能出口全世界，毕竟我们有诸多制造业行业都完整的走过这段路。所以说，仅凭国产替代这一条，半导体就足以吊打其他成长赛道。2019 年，是公认的半导体起步元年，国内经济复苏，加上毛衣战之后开启的轰轰烈烈国产替代大潮。5 年过去了，半导体看似很热闹，但本质上却和周期行业没什么两样。故事讲得再多，股价不会骗人。半个月前，在这轮猝不及防的大行情尚未崭露头角前，把半导体行业指数，跟光伏龙头隆基绿能、锂矿龙头赣锋锂业的股价走势图进行叠加（见下图），会意外的发现，大家除了波动率，5 年之后的结局，居然完全是殊途同归。真金白银的教训告诉我们一个不愿承认的事实：你贪图半导体的成长，半导体回馈你的是铁一般的周期。02 梦想总是最贵的反常识的是，半导体虽然走的跟新能源一样，但大家也都只是吐吐槽。每一轮下跌之后，都有一波抄底，从山顶抄到山腰，再抄到山脚，信仰越来越坚定。市场上众多的半导体主题 ETF 基金，清晰的记录了这个过程。除了在 2024 年第一季由于市场快速杀跌有一波明显的赎回外，2019 年至今，半导体指数基金，基本上是一直被净申购的。一副 " 芯片虐我千百遍，我待芯片如初恋 " 的苦情。这门生意的模式可太好了，越跌份额越多，半导体虽败犹荣，每一个持有者，也是屡败屡战的勇士。当然有人会说，那是基民分析能力不强，对行业研究和理解不深才踩的坑，毕竟普通人最擅长的就是跟风。但实际情况却不是这样的。还是以上面举例的那只基金为例，在持有人中，不仅仅是普通的基民，机构持有人占比稳定在接近一半的水平，而其他芯片指数基金，机构的持仓比重，也只多不少。之前说到，半导体近 5 年的走势和光伏锂电如出一辙，但市场上的新能源基金，规模却早已大幅缩水，机构也早早认赔离场。只有半导体，享受了机构和散户绑在一起越跌越买的殊荣。为什么个人与机构都一起为梦想买单？此刻我想起了一位大咖前辈给我分享的投资经验，说真正亏大钱的投资，往往都是基于宏大叙事逻辑的。从这点上来说，半导体倒是一个没有偏见的行业，用宏大叙事公平地套牢了每一个人。除了已经说到的信息经济基石和国产替代空间，每一位半导体指数的持有人，都可以用至少 10 条看多的理由，把半导体周期论喷成筛子。03 高投入不是原罪，低效内卷才是新能源跌了这么多，大家认赔的同时，对于行业后来暴露出来的问题其实是有共识的。但半导体，之所以出现越跌越买的现象，是太多人哪怕时至今日仍困囿于宏大叙事情怀。痛定思痛，客观分析行业存在的问题，才能重新定焦未来的方向——哪怕是在不看逻辑只凭情绪的牛市初期，我们仍需要谋定而后动，避免成为最终买单者。短期投入完全超出了行业的需求一个不容置喙的事实是，半导体是一个需要极高资本投入的行业。但国内的半导体投入，这几年还是太大干快上了。以 A 股上市的半导体公司作为统计样本，2019 年开始国产替代大幕开启后，半导体的投资体量几年内快速跨过 1500 亿元门槛，几乎达到 2019 年的 10 倍。而这还只是统计了上市主体，我们还没有说各地政府支持的十几家晶圆代工厂。其中多少投资又是理性的，恐怕值得检视。比如在 2021 年，全球范围陷入缺芯潮，8 寸晶圆代工产能极度缺乏，不少汽车芯片原地涨价 10 倍甚至百倍。笔者清晰的记得，在这一轮缺芯潮中，海外晶圆厂不约而同的表示，不会大规模扩建 8 寸产能，因为 8 寸相对落后，12 寸才是未来的方向，当下的缺芯只是一个短期的错配，不会因此去随意扩一个生命周期有十数年的晶圆厂。而国内的晶圆厂和投资机构，彼时一致的共识是 " 产能为王 "，加之热钱汹涌。企业一边大手笔定增融资，一边全球扫货半导体设备。最为癫狂的时候，一度把二手设备炒到了比新机还高的水平，国内的半导体投资增速，也在随后的 2022 年，创下了历史记录。后面的结局大家是共同经历的，行业用了接近 3 年的时间，才把当时加足马力生产的产品，勉强消化掉。而新增的产能，未来的客户在哪里，又成为一个讲不清悬案。不仅仅是圈地、盖厂房、买设备。当时不差钱的半导体公司，还开启了疯狂的抢人计划。为了留住已有的员工，半导体行业的股权激励强度甚至可以秒杀互联网大厂。可能很多人不知道的是，在 2021 和 2022 年，不少芯片公司高管的核心 KPI，是招聘。国内半导体成熟人才是稀缺的，当卷完社招，大家为了完成 KPI，将各大高校的集成电路的应届毕业生，通过高薪一扫而空。后来也直接拉爆了高考集成电路方向的招录分数线，可能很多考生家长不知道的是，现在的半导体公司，如何消化已经招进来了的人，现在都是一个棘手的问题。高投入不是原罪，低效内卷才是当然，即使有短期的供过于求，但只要行业能够快速成长，所有问题都将在发展中解决。就像当年的互联网，各种大战，烧的钱是天文数字，最终留下来的企业也创造了巨大的社会价值。更何况天生就是需要极高投入的半导体呢。国内半导体产能扩张遭遇的难解问题是，过早陷入了低效内卷的怪圈之中。形成了，投资、低效—再投资、更低效的负循环中。半导体行业，大家容易被动辄上百亿的资本开支迷惑。这个行业从来拼的不只是资本，更不是靠人海战术。" 集中力量办大事 " 在半导体行业不能说是绝对的错误，但从来不是芯片企业成功的奥秘。做别人做不到的事，才能保障超额利润。这是由于绝大部分芯片，都是实实在在的标准品，对于客户来说，好就是好、不好就是不好，没有半点情面可以讲。强如三星，当手机部门发现自己设计的 Exynos 处理器没有竞争力，转头就找高通采购。海思被认为是国内芯片的最高峰，也是由于它的芯片产品性能，当年还要压高通半头，从来不是由于它是什么民族品牌。国内大部分半导体公司，不是勇攀高峰做出差异化，而是哪儿简单我去哪儿、哪儿人多我去哪儿。比如当年火热融资的功率 MMOSFET、IGBT、汽车 MCU、中低端模拟芯片、PA 等等，现在一问一个不吱声。很多产品，也是靠 pin to pin 这种投机取巧的方式，追求短期快速放量，毕竟有增长就有下一轮融资。低效内卷的恶果，是部分芯片产品，在半导体国产替代大潮开启后不到 3 年内，毛利率已经卷到了 10%-20%，如果不说公司名称，你压根想象不到这是居然是一个半导体企业。而随着越来越多的晶圆厂产能的释放，国内半导体的低端内卷未来可能只会更加严重。加之各家企业之间恶性的相互挖人，也只会让产品同质化问题更为突出。04 我们需要更理性成熟的半导体产业半导体公司，战略上的眼高手低本质就是一种傲慢。偏见与傲慢，终将成为我们视野的枷锁，唯有摒弃之。牛市固然可喜，但在产业端，这轮周期血与泪的教训，尽管代价有点高，但要能成为半导体行业的 " 成人礼 "，那也物有所值。心态上需要更成熟虽然光伏行业大起大落，但是那些从业人员早已经历多轮周期的考验，反而这两年颇有些不以物喜不以己悲的泰然。而且随着政策引导的介入，行业拐点是迟早的。更遑论，这一轮过剩中，国产光伏公司的综合竞争力又提升了一个档次。但半导体行业显然在心态上还处于早期。在过去的这几年，越来越多的参与者看到，无论怎样付诸于情怀，本质上都是与利益分配有关。半导体上市后不到一年的业绩变脸，股价高点不是定增就是减持，你要的是梦想，上市公司要的却是今朝有酒今朝醉。同行不同心得苦果最后波及到所有人，半导体行情终于在各种消耗中堕入冰点，没有一个赢家。投资者需要深刻认知到，半导体最大的底色是一个周期行业，虽然确实是周期 + 成长，但是没有活过周期，怎么来的成长？正如历史经验无数次告诉我们，每一次过剩，从来都是一些公司的消亡为代价的，显然，很多公司还没有为这场危机做好长久的准备。半导体企业需要深刻认知的是，当没有长期主义，资本泡沫的盛宴瞬间就会变成剩宴，人走茶凉也是热闹过后的常态。而随着最近证监会对股市支持性新政的出台，半导体企业理应放下自己的傲慢，正视市值管理、股东回报这些股票本应该有的基础属性，而不是把股东的钱不当钱。行为上需要更成熟但是半导体行情的冰点，目前来看传导给上市公司的寒意仍然有限。前几年 IPO 潮中，被市场热捧的芯片公司，都超募了很多钱，虽然这两年收入下降，利润甚至陷入亏损，但大家账上现金仍然充裕，有钱就可以继续招兵买马，重复造轮子。但殊不知，量多引起的不一定是质变，可能是变质。行至 2024 年，行业需要的是进行整合、减少内卷，而不是盲目扩张增加无效产能，这也符合最近政策的引导方向。如果看海外的半导体龙头，不管是设备公司还是设计公司，都是靠不停的并购整合而长成参天大树的，而国内，大部分创业半导体公司还做着上市敲钟梦。另外一方面，从产品上，也要更多的去瞄准中高端市场，而不是枪口朝内，自己人打自己人。比如射频、CIS 传感器，10% 左右的毛利率水平，已经证明，这种做法只会是满盘皆输。而像英伟达这种企业，创立的初衷从来都不是做 me too 型产品，才有了如今的成功。悲观的意义在于悲观之外。今年上半年，大基金三期宣告成立，规模达到 3440 亿元，半导体仍然是国之命脉的重点行业。但只有经历过成人礼并且真正成长的我们，才能更好地肩负起这沉甸甸的使命。

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编辑:林君

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