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因此，即使这些访问取得成功，美国仍会试图阻止中国成为第一。这就是他们发动贸易战、提出芯片法案等的原因。所以说，我们应该现实一些看待这些访问，即其带来了积极的进展，我们也应该欢迎这些进展，但我们不应抱有任何幻想，认为这些访问可以阻止中美之间的竞争。

文 | 海豚投研特斯拉 ( TSLA.O ) 于北京时间 10 月 23 日凌晨美股盘后发布了 2024 年第三季报，来看核心信息：1. 汽车单价有所下滑，致整体收入端低于市场预期，但问题不大：本季度汽车收入 200 亿，比市场预期低 5 亿，而由于本季度监管积分收入还超市场预期 2 亿，所以本季度实际的汽车收入（剔监管积分）比市场预期低了 7 亿左右，主要还是因为单价端低于预期，汽车单价环比下行了 730 美元。2. 但本季度超预期的是，汽车毛利率终于走出低谷，大超市场预期：在汽车业务单价还在继续下行的情况下，本季度汽车业务毛利率（剔碳积分影响）反而环比提升了 2.4% 至 17.1%，大超海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%，主要因为可变成本端的下行。3. 严控经营开支，经营利润端环比有所提升：在汽车业务毛利率带动整体毛利率大超预期的同时，经营费用端还在继续压降（可能和二季度裁员 - 导致的人员薪酬下降有关），同时本季度因为少了与裁员相关的重组支出的削减（环比下降 5.2 亿，裁员主要集中在二季度），整体的经营利润本季度增长到了 27 亿，超市场预期 22 亿。4. 下一个 " 增长引擎 " 即将来临：在 Model 3/Y 面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，但令投资者惊喜的是，本次特斯拉宣布新一代廉价车型将于 2025 年上半年开始生产，而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆增长将达到 20%-30%，汽车的估值层面有了新的增长引擎。海豚君整体观点：特斯拉三季度业绩揭榜，作为每次业绩中的核心的核心，汽车业务来看：① 卖车单价端略低于市场预期，但问题不大，虽然特斯拉在三季度在中国和美国对主力车型 Model 3/Y 价格没有调整，甚至由于欧洲关税问题对于欧洲地区的 Model 3 还上调了 1500 欧元，但由于a. 二季度降价对车型价格的影响没有覆盖整季度，但对三季度影响为整季度影响；b. 车型结构影响：较低价的 Model 3 在车型结构中占比环比提高 2 个百分点；c. 激励措施影响：特斯拉在整个三季度在美国都提供了低息贷款，但对二季度只覆盖了几周导致了汽车单价端最后还环比下滑了约 730 美元。② 但本季度令人惊艳的是，汽车毛利率终于走出了二季度的低谷，剔除碳积分对收入的影响来看，汽车毛利率环比提升了 2.4% 至 17.1%！大幅超出目前海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%而由于单价端还在继续下行，毛利率提升的主要原因在本季度成本端大幅下降。成本端下降一方面来自产量提升的规模效应降本，但本季度主导销售成本端下降的是可变成本的降低，海豚君认为可能的来源于a. 特斯拉对于原材料采购合同的重谈影响完全反应在了三季度，使原材料成本降低带动的降本。b. Cybertruck 毛利率的提高，毛利首次实现转正但汽车业务在 Model 3/Y 面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，而在美国 / 欧洲新能源渗透率提升缓慢，以及中国新能源车市场竞争加剧，特斯拉在全球市占率还在不断下滑的情况下，如果凭借现有老化车型，量增的逻辑也很难实现，可以预见的是特斯拉的卖车业务基本面还会持续恶化。而对于投资者最关心的特斯拉 FSD 进度和 Robotaxi 进展，FSD 渗透率的提升主要来源于：1. 技术突破 - 隐含安全性提高；2. FSD 价格降低去提高渗透率，在技术突破上，由于 FSD 芯片算力不是主要限制（可以通过加大资本开支购买 H100 芯片实现），更重要的是接管的间隔里程数的提升，虽然 FSD V13 相比 V12.5 间隔监管里程数提高了 5-6 倍，但目前据海豚君了解仍然还远远落后于同行 Waymo 的水平，而 Robotaxi 能否真正推出也依赖的是 FSD 的技术进步，这两者都有很大的不确定性，所以在对特斯拉的估值时，海豚君更把这两部分业务当成向上的期权，而对特斯拉的估值基本盘还停留在目前的主要造车业务 + 能源业务上。但好在，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和 2025 年销量预期，新一代廉价车型将于 2025 年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约 300 万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到 20%-30%，隐含 2025 年总销量在 216 万辆 -234 万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约 36 万 -54 万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。以下是财报内容详细分析：一、特斯拉：收入端略低于市场预期，但毛利率端大超预期！1.1 收入端低于市场预期，主要因为卖车业务收入略低于预期2024 年三季度特斯拉营收 252 亿美元，同比增长接近 7.8%，预期差上，252 亿的总收入表现，略低于彭博上的卖方一致预期 255 亿美金，总营收在汽车交付量本季度环比继续增长的时候，收入端环比上季度反而有所下滑。而事实上，下滑的原因是在最关键的汽车业务上，本季度营收仅 200 亿，低于市场一致预期 205 亿，虽然本季度卖车业务仍有碳积分收入拯救，但由于汽车单价端的环比下滑，汽车销售（去碳积分）本季度仅 188 亿，低于市场预期 195 亿。除了汽车业务之外，本季度能源业务的收入端也略低于市场预期，主要由于本季度储能出货量低于预期，本季度储能出货量 6.9GWH, 环比下滑了 27%。1.2 但卖车业务毛利率大超预期，带动整体毛利率端高于市场预期每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。而本季度的汽车业务毛利率终于从二季度的底部走出，整体汽车业务毛利率达到了 20.1%，大幅超出市场预期 17.9%！带动了整体毛利率端超预期。其他业务中，储能业务虽然出货量环比有所下滑，但因为单价端的提升（高价的 Powerwall 占比可能有所提高），毛利率环比上行至 30.5%，超市场预期 24.5%。而服务业务由于超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至 8.8%，超市场预期 5.8%。1.3 汽车毛利率大超市场预期作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前销量下滑，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。三季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）17.1%，环比提升了 2.4%，终于从二季度最低谷时期走出！大幅超出目前海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%！因此，这里的关键是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率能从低谷期走出，还能超市场预期这么多？二、单车经济：毛利率超预期的原因在于单车成本端的大幅下滑！我们先从卖车的单价端来看，三季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是 4.2 万美元，相比上个季度单价端环比下滑了约 730 美元，要低于市场预期。而市场对于汽车业务单价预期比较高的原因是，三季度，在车型的价格调整方面，对于主力车型 Model 3/Y ，特斯拉在中国和美国都没有降价，在欧洲由于加征关税的原因（仅加征 9%），对 Model 3 反而上调了 1500 欧元。而海豚君认为本季度单价环比降幅 730 美元，可能的原因主要有以下几点：a. 二季度降价对车型价格的影响没有覆盖整季度，但对三季度影响为整季度影响（主力车型平均价格降幅约 1%- 考虑时间因素的加权价格）；c. 激励措施影响：特斯拉在整个三季度在美国都提供了低息贷款，但对二季度只覆盖了几周；（5 月开始为 Model Y 提供 0.99% 的低息贷款，仅覆盖了 3 周，换算过来对每辆 Model Y 费率补贴高达 6000-8000 美元，三季度虽然为 Model Y 提供 1.99% 的低息贷款，加上降息影响，对每辆 Model Y 补贴费用约 5000 美元左右，但影响覆盖了整个三季度）在中国，虽然特斯拉也提供了 5 年期 0 首付无息贷款，但二季度也提供了此优惠，所以边际上基本没有变化。说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度—— 1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：2.1 单车可变成本大幅下降海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，三季度的单车经济账是这样的：1）单车折旧效应：三季度销量环比回升 4%，但单车折旧绝对值上反而基本跟上季度持平，单车折旧率由于单价的下行，反而略有提升。海豚君认为可能是由于本季度销量的贡献大部分来自于上海工厂（带动产能利用率提升），欧洲和美国工厂本季度的产销反而是有所下滑的（产能利用率有所下滑），最后影响基本相互抵消。2 ) 单车可变成本：单车可变成本三季度是 3.2 万美金，环比降低约 1700 美元，成为本季度汽车业务毛利率端（去碳积分）提升最主要的原因，而海豚君认为单车可变成本的下滑可能的原因主要由：a. 特斯拉对于原材料采购合同的重谈影响完全反应在了三季度，使原材料成本降低带动的降本；b. Cybertruck 毛利率的提高，毛利首次实现转正；c. 其他：运费，关税和其他一次性成本有所降低。3）汽车毛利率再上台阶：最终，虽然本季度单车价格端继续下滑，但本季度可变成本端大幅降本，带动汽车业务毛利率超预期。而监管积分本季度计入 7.4 亿，环比上季度略有下滑，但仍然超出市场预期 5.3 亿，虽然碳积分随着北美新能源转型加快持续性偏弱，但目前美国新能源车渗透率提升速度仍然较慢，对监管积分的需求仍然将为维持一段时间。2.3 特斯拉汽车下个增长引擎即将到来？从造车的基本面来看，由于 Model 3/Y 车型老化，虽然特斯拉整体的卖车销量和市占率会随着卖车季节性周期（通常三四季度为卖车旺季）和价格 / 激励措施的调整有所波动，但拉长时间轴来看，特斯拉在不同地区整体的市占率都呈现了下滑的趋势，如果再没有新车型推出的刺激，造车基本面继续恶化无非就是时间问题，特斯拉急需下个增长引擎。目前市场对于特斯拉 2024 年造车的销量的一致预期在 179 万上下，相比 2023 年 181 万辆略有下滑，而 179 万辆隐含的四季度交付量接近 50 万辆，在四季度卖车旺季的带动下，预计完成难度不算太大。但特斯拉单价端很难再有提升的逻辑，只能靠不断压缩成本来稳住利润率，四季度的利润率能否稳住还很难说。同时如果没有新车的刺激下，可以预见的是 2025 年仍然会是特斯拉卖车端艰难的一年，欧洲和美国新能源车渗透率提升仍然很难有大的提升，但 Model 3/Y 的车型老化，同时面对着市场竞争加剧的情况，预计特斯拉在全球市占率和利润率还会继续下滑。但好在，本次业绩会的信息中，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和 2025 年销量预期，新一代廉价车型将于 2025 年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约 300 万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到 20%-30%，隐含 2025 年总销量在 216 万辆 -234 万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约 36 万 -54 万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。而在投资者还关注的 FSD 进度上，FSD 的渗透率提升关键在于价格方面的调整以及安全性的提升。在安全性方面，马斯克表示，相比 V12.5 版本，FSD V13 干预间的行驶里程将提高 5-6 倍。但在 FSD 的硬件端训练算力方面，由于部署的 GPU 增加（预计 10 月底将有 5 万张 H100 芯片），在硬件端的算力方面没有制约因素。但预计由于特斯拉在硬件算力端的投入（购买 H100GPU 芯片），本季度资本开支也创了新高，环比上行 55% 至 35 亿美元，而特斯拉预计全年资本支出将超过 110 亿美元，隐含四季度资本支出 24 亿美元左右，基本属于可控范围。而本季度自由现金流的改善主要由于毛利率端的提升和费用端的压降，使经营性利润环比增长 11 亿元。同时存货端本季度虽然产销差仅增长 6900 辆，存货周转天数基本与上季度环比持平，存货积压问题并不严重，对自由现金流影响也不大。三、支出端：经营开支开始严控除了对于汽车产能的投入更谨慎了，特斯拉本季度的研发开支和销售费用开支都在严控，研发费用本季度 10.4 亿，低于市场预期 11 亿，而销售和行政费用本季度只有 11.9 亿，低于市场预期 13 亿，整体的费用端都低于市场预期，可能主要由于二季度裁员造成的人员数量减少，经营费用有所下降。而随着毛利率端的提升，以及经营费用端的压降，同时与裁员相关的重组支出的削减（环比下降 5.2 亿，裁员主要集中在二季度），整体的经营利润本季度增长到了 27 亿，超市场预期 22 亿。四、能源增长有所放缓，服务业务正常推进4.1 能源特务增长有所放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。今年三季度实现营 24 亿美元，低于市场预期 26.5 亿美元，主要因为本季度的储能出货量有所下滑，本季度储能仅出货 6.9GWH, 相比上季度 9.4GWH 环比下滑 27%，但储能偏项目制，季节性波动较大，而美国大储需求仍然强劲，所以海豚君对于这块业务本季度的增长放缓并不担心。特斯拉也预计到 2024 年第四季度，储能业务装机量将继续环比增长，全年出货量有望实现同比翻番增长，意味着四季度储能出货量可能能重回 9GWH 左右，这块业务仍处于上行轨道中。而且储能业务属于提前签单锁定价格，交付成本由于当前锂矿价格关系比较强的，由于锂矿价格不断走低，而本季度产品结构中价格较高的 Powerwall 占比可能有所提高，带动能源业务毛利率创下了 30.5% 的新高，大超市场预期 24.5%。4.2. 服务业务正常推进三季度特斯拉实现服务业务营收 28 亿美元，同比增长 29%，基本属于稳步推进状态，而毛利率上随着超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至 8.8%，超市场预期 5.8%。

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编辑:马宏宇

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