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21深度｜券商并法国满天星《法国空乘》购风起云涌：五组猜想与六组实践背后的路径演变

郝鹏在开班式上介绍，

21世纪经济报道记者崔文静北京报道11月14日，包括银河证券、中金公司、中信建投等在内的多只券商股再度上涨。自9月24日新一轮A股大涨以来，券商股多次上演大涨行情。其中，有“牛市旗手”的因素所在，也与券商间的并购猜想不无关联。近期，中信建投原高管邹迎光出任中信证券总经理，中信证券高管金剑华出任中信建投总经理，让合并猜想已久的中信证券+中信建投组合，再度成为热议重点。事实上，在券商并购热潮之下，“互换”高管的券商并非个例。日前，原首创证券副总经理王洪亮加盟东兴证券，拟任总经理一职；而首创证券现任党委书记总经理张涛，此前为东兴证券总经理。这也让首创证券+东兴证券成为券商合并猜想之一。21世纪经济报道记者综合采访发现，当前市场关于券商合并的猜想，很多时候来源于互换掌门人，除前述中信证券+中信建投、东兴证券+首创证券以外，2023年10月互换董事长的中金公司+银河证券，同样是券商合并的热门猜测之一。而从可操作性来看，目前市场热议的券商并购思路多条路径：一是具有深度股权关系的头部券商彼此联手，如此合并有助于实现打造国际一流投行的目标；二是同一区域尤其是同一省份内券商的整合，此类合并需要更高层级政府牵头，省级政府牵头的成功率相对较大。此外，收购民企控股券商、总部位于北上广深的小券商，同样是相对可行的并购思路。五组并购猜想当前热度相对较高的券商并购猜想，涉及五组券商。其中，五组并购猜想中包含两组头部券商组合，分别为中信证券+中信建投，银河证券+中金公司。两组券商均已进行掌门人互换。中信建投原高管邹迎光被聘为中信证券总经理；中信证券原高管金剑华出任中信建投总经理。值得注意的是，中信证券董事长张佑君出生于1965年，即将到退休年龄；出生于1963年的中信建投董事长王常青更是已超60周岁。这意味着，两家券商董事长退休后，中信证券、中信建投很可能由当前的互换总经理变为互换一把手。中金公司与银河证券的高管换任则更快一步。2022年7月，中金公司投行负责人王晟加入银河证券，出任总经理；2023年10月，银河证券原董事长陈亮空降成为中金公司董事长，王晟升任银河证券董事长一职。这也意味着，中金公司、银河证券已完成董事长互换。目前，关于二者的合并猜想也更深一步。有接近中金公司、银河证券人士表示，两家券商合并的确在推进之中，前期中金财富或将率先划入银河证券，中金公司层面保持相对独立，后续中金公司、银河证券将进一步深度融合。关于银河证券与中金公司，还有两点值得特别关注。一方面，王晟加入银河证券之后，将中金公司一些特色模式引入银河证券。比如，研究业务方面，设立“研究院+研究所”双模式，研究所接近于券商普遍意义上的研究所，侧重市场化服务；研究院则类似于首席经济学家小组，侧重课题性研究，研究深度更高一层。另一方面，相较于正在推进的多数券商合并，银河证券与中金公司的差异化相对更大。这与二者历史基因中中金公司以投行见长、经纪业务偏弱，银河证券以经纪业务见长、投行偏弱有关，也与两家券商互换董事长后的布局紧密相连。比如，中金公司海外业务以欧美见长，银河证券近年来则通过收购联昌集团成立银河海外，迅速铺开东南亚版图。如若二者联手，其海外业务优势将较为明显。另外三组并购组合为长江证券+天风证券，首创证券+东兴证券，首创证券+第一创业。首创证券同时涉及两组并购猜想，其与东兴证券的并购猜想，源于近期互换总经理。11月初，原首创证券副总经理王洪亮加盟东兴证券，拟任总经理一职。今年年初，东兴证券总经理张涛履新首创证券，任党委书记、总经理。首创证券与第一创业的合并猜想则是二者同属于北京国资旗下。长江证券与天风证券的并购猜想与之类似，其背后实控人皆为湖北省财政厅。六组并购实践除了五组处于遐想阶段的并购组合，正处于并购进程的券商合并也不少。公开信息显示，目前共有六组券商并购正在推进之中，分别为国泰君安+海通证券、国联证券+民生证券、西部证券+国融证券、国信证券+万和证券、浙商证券+国都证券、华创证券+太平洋证券。其中，市场关注度最高的当属国泰君安收购海通证券。两家券商合并消息于9月5日首次确认；根据国泰君安11月7日公告，国泰君安通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券，并发行A股股票募集配套资金。这是中国资本市场史上最大规模的A+H公司合并。合并后，二者合计总资产将高达1.62万亿元，反超“券业一哥”中信证券（1.50万亿元）1244.63亿元。这意味着，两者合并之后将成券商新“航母”，距离新“国九条”2035年一流投资银行和投资机构建设取得明显进展的目标更进一步。同样于11月7日更新并购进程的是西部证券+国融证券组合。根据西部证券公告，其计划通过协议转让方式受让多家股东持有的国融证券共计64.5961%的股份，涉及长安投资、杭州普润等多个股东股份。目前，国融证券第一大股东为民企北京长安投资集团有限公司，持股比例70.61%。另一个市场关注度颇高的券商合并是国联证券收购民生证券。2024年4月25日晚间，二者合并首次官宣。9月27日，国联证券收购民生证券申请获得上交所受理。收购完成后，国联证券对民生证券的持股比例将高达99.26%。目前，民生证券控股股东为民企中国泛海控股集团有限公司。国信证券收购万和证券同样于近月推出。8月21日晚间，国信证券发布关于筹划发行股份购买资产事项的停牌公告，拟以发行A股股份的方式购买万和证券控制权。万和证券前三大股东背后实控人均为深圳市国资委。浙商证券拟收购国都证券亦在今年7月迎来新进展，7月中旬，证监会依法受理国都证券变更主要股东、实际控制人的申请。此番浙商证券拟收购国都证券股份的比例为34.25%。另外一组正在推进的券商并购是华创证券收购太平洋证券，这也是现有六组券业并购实践、五组券业并购遐想中，唯一一组合并双方均为民企券商的案例。不过，截至11月14日，二者合并自2023年9月获受理后尚无更新进展。两条并购路径纵观前述券商并购组合，两条并购主流路径渐次清晰。路径一：头部券商之间强强联手，以冲击国际一流投行。此类并购目前市场呼声较高组合有三，包括已经官宣合并的国泰君安+海通证券，以及互换高管的银河证券+中金公司、中信证券+中信建投。在受访人士看来，要想实现4月12日新“国九条”提出的目标之一——到2035年，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展，需要更多头部券商的彼此携手。以2024年中报为例，营业收入位居前十的证券公司分别为中信证券、华泰证券、银河证券、国泰君安、广发证券、招商证券、中信建投、申万宏源、中金公司、海通证券。综合多位券商资深人士观点，由于头部券商业务条线完备并且同质化相对较重，合并若想顺利推进，理论上需要具备较高的股权关联或地域关联，位于同一城市、拥有相同大股东的两家券商间合并可操作性相对更大。上述十家头部券商中，位于北京的四家券商中信证券与中信建投、银河证券与中金公司，已经两两互换掌门人，引发并购猜想。注册地上海者共三家，其中，国泰君安与海通证券合并正在推进。另一家为申万宏源，2015年由申银万国和宏源证券合并而成，申万宏源属于中央汇金旗下券商，同样位于中央汇金旗下、坐标上海的券商还有光大证券，光大证券2024年中报营业收入排在行业第21名。中信证券、中信建投、银河证券、中金公司同样有中央汇金旗下券商。其余上述前十券商中，没有位于同一城市者，广发证券与招商证券均位于广东，但分属广州和深圳，华泰证券则位于江苏南京。华泰证券背后实控人为江苏省人民政府；招商证券隶属于招商局，背后实控人为国务院；广发证券股权较为分散，其前三大股东分别为香港中央结算（代理人）有限公司、民企吉林敖东药业集团股份有限公司、民企辽宁成大股份有限公司，持股比例依次为22.31%、16.44%、16.40%，这也使得广发证券与其他头部券商合并的可能性相对偏小。路径二：同一省市或同一集团之下的券商合并，以服务于地方经济或集团发展。此类合并路线有三点需要特别关注。首先，合并后将更多强调“服务”而非“创收”，市场化程度或有所减弱。比如今年湖北省国资特色加深的长江证券、投入中国诚通集团怀抱的诚通证券，分别被要求更多服务于湖北省发展与中国诚通集团建设，控制风险，而非一味追求经济效益。其次，同一省市券商间的合并，省级政府与省会城市政府，或者同一城市政府为实控人的券商之间合并，阻力相对更小；跨市区之间的券商合并难度相对较大，此时需要省级政府牵头主导。再者，对于地方政府来说，要想实现区域内券商综合实力的更大化，除了本土券商的彼此合并外，也有可能先行控股民企券商或者总部位于北上广深的中小券商，而后与本土化券商进一步整合。当前正在推进并购重组进程的六组券商中，五组符合该路线。其中，国泰君安+海通证券，由上海市国资委主导；国信证券+万和证券，背后共同实控人为深圳市国资委；国联证券收购民生证券，属于江苏无锡国资控股券商收购注册地上海的券商；浙商证券收购国都证券，则为浙江地方国资控股券商收购注册地北京的券商。五组券商并购猜想中，也有两组源于背靠相同地方政府。首创证券和第一创业同属于北京国资旗下；长江证券和天风证券共同大股东为湖北宏泰集团，而湖北宏泰集团由湖北省财政厅100%控股。