孙尚香为了帮助黄忠奋起2025年，孙尚香为了帮助黄忠奋起投资逻辑该变了
2025年，孙尚香为了帮助黄忠奋起投资逻辑该变了
宋向清认为将呈现三大特点：一是由集中开工建设项目带来的新模式、新产业的累积呈现和新动能、新效能的蓄势迸发成正比，新动能和新效能发展速度越快、势头越强，催生出来的新项目、新机会、新模式和新产业会越多；二是各地政府和企业有望将重大项目集中开工建设视为施政和提升竞争力的重要举措和发展契机，着力下好集中开工建设的“一盘大棋”，从而确保重大项目早投产早见效；三是高科技、高附加值、高持续性的数字经济、绿色经济等项目将成为重大项目集中开工建设，推动高质量发展的核心发力点。（记者谢若琳见习记者杨笑寒）
作者 | 丁萍头图 | 电影《模仿游戏》假如2024年年初，你拿着100万理财，选择不同的投资方向，年底你会发现自己的投资收益差别很大：A股：如果你将100万全部投入股市，会承受较大的风险却获得略显温吞的收益。别看上证指数（000001）年内上涨了13%，但全市场有接近6成的个股是下跌的，市场中位数回报更是低于-5%，赚钱效应并不高； 黄金：如果你把钱投向黄金ETF，年终可能收获30万元的丰厚回报。黄金在2024年几乎成了投资者的“避风港”，让你的资产稳步增值，表现抢眼； 债市：如果你选择债市，十年期国债ETF（511260）为你带来约9%的收益，更具弹性的30年期国债ETF（511130）则有22%的可观回报，简直是稳健投资者的福音。总的来说，2024年在黄金etf配置的比重越高，收益越丰厚；股市的配置比重越大，投资性价比越低。但到了2025年，我们的投资逻辑可能就得变了。2025年有什么不一样？相比2024年，2025年政策更加积极，市场环境也愈更加宽松。2024年，中国的经济政策聚焦于积极的财政政策和稳健的货币政策。进入2025年，政策基调发生了变化。中共中央政治局会议提出，2025年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，力图推动经济增长并稳定市场。2024年12月，全国财政工作会议明确表示，2025年财政政策将继续“加大力度”，通过一系列措施刺激经济：一是提高财政赤字率，预计2025年赤字率将提升至4%至4.5%，加大支出强度、加快支出进度； 二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑； 三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲； 四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展； 五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。特别值得注意的是，2025年货币政策将转向适度宽松。这一表述时隔12年再度出现在高层文件中，意味着政策基调发生重大转变。回顾过去30年，我国货币政策经历了“紧”到“松”的五个阶段：“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”和“宽松”。其中，适度宽松的提法仅在2008年和2009年的中央经济工作会议中出现过，之后便进入了稳健的政策框架。平安证券《2025年中国经济展望：破浪有时》指出，若降息推动国债利率下行20-50个基点，每年预计可节省1560至3900亿元的利息支出。若货币政策助力城投债务成本从2023年底的约5%降至3%以下，预计每年可节省约1.5万亿元的利息支出，相当于节约40%的成本。与此同时，美联储也在调整货币政策。2024年9月，美联储降息50个基点至4.75%~5.00%，正式开启了4年以来的首次降息。这一动作之后，2024年内累计降息三次，总幅度达到100个基点。而在最新的点阵图中，市场预计美联储2025年将至少降息2次。然而，鲍威尔的“双面演出”也引发了不少猜疑：一边降息，一边保持鹰派立场。这背后有两个深层次的原因：首先，他需要防止资本外流；其次，他也在“警告”特朗普，警惕过度刺激推高通胀。尽管如此，美联储还是不得不降息，这背后有一个不得不面对的现实——美国日益沉重的债务和利息负担，以及持续扩大的财政赤字，迫使美国财政部不断发行新债以填补财政漏洞。如果美联储停止降息甚至加息，可能会加剧财政压力，甚至引发美国财政崩溃的风险。在全球范围内宽松预期不断升温的背景下，A股市场却自2024年10月8日以来经历了一场由“政策转向”的狂热到逐渐冷却的过程，甚至隐约有些消沉的气息。很多投资者也开始陷入沉思：未来的牛市，究竟会在哪里？9月底那波突如其来的反转，难道仅仅是一场昙花一现的反弹？接下来，我们试图从几个关键角度，对A股的中期投资做一番逻辑推演式的展望。A股的牛还能来吗？在我们试图回答这个问题之前，首先需要弄清楚一个关键点：政策在投资中的真正意义究竟是什么？这个问题一直是市场讨论的焦点，各种声音交织碰撞。传统的价值投资者通常认为，股市的上涨应该归因于基本面和每股收益（EPS）的改善，而宏观政策，基本上不在他们的研究范畴。相反，另一派投资者则认为，股市的涨跌本质上受政策驱动。毕竟，如果回顾A股过去30年的历史，估值驱动而非EPS驱动似乎能更好地解释大多数股价波动的背后原因。从2-3年的维度来看，我们并不认为政策和基本面是完全割裂的，反倒认为它们本就是一个紧密相连的叙事框架。政策市中的估值驱动，最终还得通过一个足够吸引人的EPS故事来展开。举个例子，无论是2014/2015年的创业板热潮，还是2020/2021年的“双碳”主题，背后都离不开一个结构性的EPS增长，它们和政策叙事紧密相连，相辅相成。尤其是在中国强宏观调控的大背景下，我们对股市的看法并不悲观。底层的逻辑很简单：我们是否相信，近期的政策能够有效托底经济，从而为股市带来支撑？既然我们看好未来经济基本面的改善将驱动股市上涨，为什么10月以来的A股市场走势如此波折？为了更好地理解这个问题，我们引入波浪理论的视角，提供一个新的思考角度。传统的艾略特波浪理论可不仅仅是看着K线图数浪，更重要的是，它通过将价格波动与基本面因素相结合，帮助我们更全面地理解市场的起伏。在波浪理论框架下，1浪通常是在熊市的尾声突然爆发的。尽管其幅度足够大，但由于市场在经历了漫长的熊市后已经变得异常悲观和绝望，这一波上涨往往会被投资者定义为“反弹”。紧接着，2浪的调整往往很急促且陡直。因为市场普遍认为，过去的急促上涨仅是“反弹”，并非真正的反转，因此这波下跌被看作是“熊市的延续”。当2浪的调整结束且未创新低时，市场开始企稳并逐渐回升。在这一阶段，敏锐的投资者已开始察觉基本面正在改善，并逐步进场。此时，股市上涨的动力逐渐由基本面支撑，投资者信心恢复。因此，3浪通常是五浪上涨中持续时间最长、幅度最大的阶段。现在的情况也颇为相似。在过去两年半的熊市中，很多投资者并不认为9月底的上涨是市场的反转，而仅仅视其为一次“反弹”。尤其在基本面尚未改善、估值处于相对高位时，市场的上涨势头戛然而止，似乎也在情理之中。类似的情形，不妨回顾一下2005年A股在998点后的走势。在接近一年的时间里，A股经历了三轮宽幅震荡，直到基本面好转时才结束，并迎来了市场的第三波上涨。那么，当前的基本面是否真的会迎来转机呢？我们认为，这个概率是很大的，这一转折点或许会出现在明年第二季度到第三季度之间。我们之所以作出这样的判断，是因为一些前瞻性指标已经开始出现改善趋势，如M1增速、发电量和物流业景气指数等。届时，基本面和技术面的共振可能会激发市场情绪的回升，A股即迎来第三波上涨（3浪）。而从股债“跷跷板”的角度来看，债市的吸引力会大打折扣。毕竟，股市和债市之间往往存在一种“跷跷板效应”——股市表现强劲时，资金会纷纷涌入股市，而债市则面临资金流出的局面；而当股市低迷时，投资者通常会转向债市，寻求更稳定的回报。简单来说，股市和债市就像两个在拉锯的阵营，谁强，谁就吸引更多的资金。所以说，一旦国内基本面回暖，债市的“性价比”就得重新审视了。债市性价比降低了？2024年，债市弥漫着一股“牛市”的气息。2024年10年期国债收益率一度跌至1.66%，创下22年以来的新低；30年期国债收益率也跌破了2%的重要关口，甚至在11月25日，我国30年期国债收益率首次被日本的30年期国债收益率反超。随着收益率的下滑，债券价格水涨船高，十年期国债ETF和30年期国债ETF在2024年内分别收涨8.88%和22.5%。到底是什么让债市如此“牛”呢？这背后的逻辑其实比较简单——“资产荒”和经济基本面疲软，成了推动这一切的关键因素。首先，2024年楼市和股市（特别是9月前）低迷，投资者纷纷涌向债券市场。低利率环境与资产荒促使债券成为机构的首选，需求上升推动债券价格上涨；其次，10年期国债收益率不仅反映市场资金供需，更是市场对这个国家未来经济基本面和宏观政策预期的一个“风向标”。2024年，中国经济增速放缓的压力依然存在，市场普遍认为这会促使更多的宽松货币政策出台，从而推高债市的需求。特别是2024年12月起，央行明确表示“适度宽松货币政策”，市场预期2025年降息40-50个基点，点燃多头情绪，推动10年期国债收益率突破1.7%。不仅如此，近期机构的“抢筹”行为也助推了债市的上涨。一方面，机构普遍预计2025年央行将降息或降准，债券的吸引力因此大增。为了抢占先机，机构选择提前布局，趁着低收益率的环境买入，以期在未来收益率进一步下行时获得资本增值；另一方面，机构，尤其是基金和银行，往往需要为年初的业绩打好基础。债市的稳定性和可预见的收益增长，使得债券成为他们开年“抢滩登陆”的首选。展望2025年，在宽松预期的背景下，债市依然有机会可寻，但表现不会像2024年那般顺风顺水。除了可能会受股债“跷跷板”的影响，还存在两大问题：一是当前的国债收益率已经在很大程度上“透支”了市场对2025年降息的预期。市场普遍预计，央行降息的空间在40-50个基点，而在2024年12月，10年期国债收益率已从2%降至1.66%（截至2024年12月31日17:00），下行了34个基点，几乎消耗了降息的预期空间。因此，即使央行按照市场预期降息，债市也不会有太大的上涨空间；二是债券利率与资金成本出现倒挂，会让“借短买长”的策略失效。通常情况下，机构通过借入低成本的短期资金，再将其投向长期债券，以赚取利差。但随着债券收益率的急剧下降，许多债券的收益率已经低于融资成本（例如，保险的实际融资成本通常在2%以上），使得这一策略变得越来越不划算。整体来说，低利率时代似乎已经不可避免，长债收益率的中枢仍可能继续下行，但这种下行空间已经非常有限，毕竟10年期国债收益率不能无限降低，最低可能会触及1.5%左右。当然这也不意味着债市全无机会，只能说更适合采取波段操作。未来，债市更可能进入震荡调整期，甚至出现更多的波动，主要是受政策调控的影响。如果央行通过公开市场操作或逆回购等手段向市场注入资金，增加流动性，这类操作通常会对债市形成利好，推动债券价格上涨。反之，如果央行卖出特别国债，增加债券的市场供给压力，就可能导致债券价格下跌。例如，12月中旬有传闻称，中国财政计划于2025年发行3万亿元特别国债，市场预期这一举措将大幅增加债券市场的供应，债市立即出现回调。当10年期国债收益率下行时，市场往往开始猜测两件事：一是经济前景可能不太乐观；二是央行或许准备松动货币政策。换句话说，低收益率意味着国内的无风险资产回报减少，投资者们自然开始四处寻找新的机会，而黄金，或许会被盯上。黄金上涨的确定性是存在的，但与2024年初那种“一路高歌”的流畅行情相比，未来的走势可能会更为波动。黄金仍是“保险箱”？2024年，除了债市一路飙升，黄金也不甘示弱，在市场质疑中不断创新高。COMEX黄金从年初的2067.6美元/盎司一路攀升至年末的2638.8美元/盎司，累计上涨了28%。黄金的价格走势，受商品属性、金属属性和货币属性三大因素的影响。特别是黄金的货币属性，让它与其他有色区别开来，使其在全球经济体系中扮演着“另类货币”的角色。尤其在经济不确定时期，黄金的价格往往直接受到美联储货币政策的左右。历史数据显示，黄金与美债实际收益率之间存在负相关关系：当美联储降息、导致美债收益率下降时，黄金价格通常会迎来上涨；反之，加息导致美债收益率上升时，黄金价格则会承压下行。货币属性也是黄金价格长期走势的决定性因素，商品属性和金融属性则更多影响黄金的短期波动。2024年的这一波强劲行情，正是这三大属性的合力作用——既有美联储降息预期的推动，也有地缘冲突加剧激发避险需求，成为金价上涨的催化剂。同时，全球央行持续增持黄金储备，为金价提供了较大的支撑。那么，2025年黄金是否会还有上行的动力？我们是持有比较积极态度的。有三个主要因素可能推动黄金价格继续上行：首先，美联储2025年继续宽松货币政策几乎已成定局。市场普遍预期，美联储将在2025年降息，至少降息50个基点。高盛的预测表明，如果降息幅度达到125个基点，金价有可能上涨7%；但若仅降息25个基点，金价涨幅则可能受到一定抑制。预计到2025年底，黄金价格有望升至2890美元/盎司；其次，美元贬值或许能为金价提供支撑。特朗普上台后，可能会推动美元贬值以刺激美国制造业增长和出口，利好黄金；第三，高赤字率推动“去美元化”。2024年11月，美国财政赤字飙升至6242亿美元，同比激增64%。在特朗普政府大幅增加关税，以及美国在充分就业下，预计到2035年美国赤字率将达到9.7%。（图表来源：紫金天风期货）这种财政赤字的暴增，无疑为美国未来的财政健康敲响了警钟，也让全球投资者对美国债务负担的担忧日益加剧，各国央行纷纷加大黄金购买力度，显然是对美国债务可持续性以及美元信用体系的深刻担忧。东吴证券预计，未来几年各国央行的黄金购买量将维持在800-1200吨/年的水平。例如我国央行的黄金储备潜力就比较巨大。目前，黄金在中国央行外汇储备中的占比相较于发达经济体仍然偏低。特别是在人民币贬值时，央行可能加大黄金储备，以增强外汇储备的抗压能力并稳定市场信心。若人民币贬值，国内金价的表现会更加亮眼。国内金价与国际金价往往存在偏离，这主要受汇率影响，其内在逻辑并不复杂：当人民币贬值时，资本“出逃”的意愿增强，但受制于外汇管制，资金就转向黄金以对冲人民币贬值带来的风险。从节奏上看，黄金行情在2025年下半年会相对好一些。上半年，随着特朗普政府逐步推进高关税和驱逐移民等政策，高通胀风险将进一步加剧，这可能会打压美联储的降息预期，从而使黄金的上涨幅度略显保守。整体来说，虽然黄金在2025年的上涨趋势大体明确，但与2024年的“畅行无阻”行情相比，2025年的金价上涨可能会更为温和，甚至可能出现震荡整理阶段。尤其是在一些关键因素发生变化的情况下，例如地缘政治风险的缓解、鹰派财政出现，或是虚拟货币崛起对黄金价值存储功能的挑战，都可能对金价形成不小的压力。写在最后与2024年相比，2025年可能会迎来一个更加宽松的环境，但A股是否能迎来牛市，还要取决于国内政策能否有效托底经济。我们可以通过跟踪M1、发电量和物流业景气指数等这些前瞻性指标，来判断国内基本面是否会出现转机。在宽松预期下，债市仍然有机会，但它的表现会比2024年要曲折，因为市场早已“抢跑”，债市未来上涨空间恐怕有限。更关键的是，一旦经济开始复苏，债市可能会面临“过山车式”跌幅，资金流动可能会像跷跷板一样，快速向股市倾斜，推动股市迎来更大的上行空间。所以债市更适合做波段操作，黄金同样适合低吸而非追涨，因为过去的那些利好因素在后期可能会变成“绊脚石”，给黄金的上涨带来短暂的压力。与债市不同的是，债市“天花板”相对有限，而黄金的上行潜力则未见顶，特别是在美元信用疲软的背景下，再加上特朗普可能推动关税大幅提升，这将引发通胀和预算赤字扩大，进一步推动黄金作为避险资产的需求。最后，风险偏好决定投资决策：不同的风险偏好会决定你在股市、债市和黄金之间的选择。股市适合高风险高收益的投资者，尤其是追求资本增值的人；而债市和黄金（如黄金实物和黄金ETF）则较为稳健，适合风险偏好较低、注重稳定收益的投资者。参考资料：平安证券《2025年中国经济展望：破浪有时》；紫金天风期货《明年的交易主线是什么？》；东吴证券《2025年黄金板块年度策略》。免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:李大江
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