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赵伟：财政亚洲污污污如何前置发力？

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作者：赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要“各项工作能早则早”指引下，年初以来增量政策持续落地。财政作为本轮政策的核心，过往前置发力有何经验参考，本轮财政发力可能节奏及影响？本文系统梳理，供参考。一、财政前置发力过往有何经验？“四万亿”计划、专项债提前批、“准财政”工具或可参考稳增长压力较大阶段，宏观政策加大协同，货币先行、财政前置加力。其中，货币灵活性较高，一般会率先采取降准降息等举措，财政政策随后推出、前置发力。当前，中央经济工作会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，或指向后续政策力度可期，将前置发力。回顾过往，2009年、2019年、2023年财政前置发力经验及影响或可参考。2008年末我国推出“四万亿”计划，推动财政在2019年初前置发力，带动2009年经济增速企稳回升。“四万亿”计划以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等领域。“四万亿”计划等政策推动下，2009年GDP增速自一季度开始企稳回升，二季度GDP同比增速提升至7.9%；固定资产投资前6月累计增速高达33.6%，基建投资增速最高提升至6月的51% 。2019年初地方专项债提前批加快发行落地，对冲城投平台融资收紧，使得全年经济增速维持稳定水平。2018年起，中央对地方隐债重视度明显提升，十多个省份被公开问责；2019年6 月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指导地方、金融机构开展隐性债务置换。在隐债监管加强、城投融资收紧背景下，2019年初专项债提前批加快发行落地，使上半年基建投资增速保持在3%左右。2022年下半年到2023年初，“准财政”工具加快投放，缓解地方财政压力，补充资本金缺口。2022年下半年，两批政策性开发性金融工具加速落地，共7399 亿元；央行亦调增政策性银行新增贷款额度8000亿元，以加大对地方项目的中长期贷款支持。“准财政”落地推动部分基建领域投资增速提升，疫情防控平稳转段亦使2023年初服务业快速修复；2023年上半年交运仓储业增加值同比增长6.9%，住宿和餐饮业增加值同比增长15.5%。二、财政政策当前重点及后续节奏？隐债化解加快、专项债全面优化、“两新”加力扩围中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，首先体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。隐债化解方面，化债工作或仍加快推进，叠加2024年年底化债资金落地使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流。2024年11月-12月中旬三类“置换债”加快发行，规模超2万亿元。与过往不同，本轮“置换债”额度更多向经济大省倾斜，债券期限明显拉长。2025年“置换债”额度发行仍前置发行，叠加2024年底化债资金的加速使用，或将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1（原口径）可能在年初持续改善。专项债方面，本次专项债管理机制的全方位优化，或可提升新增专项债落地使用效率。本次专项债管理机制优化，一是实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入的项目均可申请专项债券资金；二是扩大专项债券用作项目资本金范围，提高专项债券用作项目资本金的比例；三是专项债审核机制改革，允许经济大省等开展专项债“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。2024年四季度汽车、家电以旧换新取得较好效果，也推动政策扩围，如部分地区已经将手机等消费电子纳入补贴范围内。展望后续，促消费可能也是年初财政的关键发力点。“两新”财政支持范围或加力扩围。同时，考虑到后面商品消费补贴边际效率可能下降，不排除后续服务消费也有相关政策支持。风险提示政策变化超预期，经济变化超预期。报告正文“各项工作能早则早”指引下，年初增量政策即持续落地。而财政作为本轮政策的核心，前置发力有何经验参考，后续可能节奏及影响？本文系统梳理，供参考。1.1、财政前置发力过往有何经验？稳增长压力较大阶段，宏观政策加大协同，货币先行、财政前置加力。回稳增长压力较大阶段，财政货币协同宽松成为稳定经济的最主要举措。其中，货币灵活性较高，且成本较低，一般会率先采取降准降息等举措，财政政策会随后推出、前置发力，以增大财政支出、撬动更多信贷资金为核心抓手，推动经济回稳。当前，当前宏观政策定调的积极程度较为罕见，中央经济工作会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”。其中，财政政策“更加积极”为1994年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期，或将前置发力。回顾过往，2009年、2019年、2023年年初财政前置发力经验及对经济的影响或可参考。2008年末我国曾推出“四万亿”计划，推动财政在2019年初前置发力。2008年11月，全球金融危机冲击下，我国宏观经济政策迅速反应、及时调整，推出一揽子增量计划，初步估算到2010年底，这些措施将拉动约4万亿元的内需规模，因此被称为“四万亿”计划。2008年的“四万亿”计划以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖了基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等多个领域，旨在通过中央政府投资带动地方和社会资金的参与。“四万亿”计划中，基础设施建设为主要支持领域、投资占比超7成。据国家发改委对“四万亿”投资测算，基建领域投资近2.9万亿元、占比72%，包括铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造约1.5万亿元，灾后恢复重建约1万亿元，农村水电路气房等民生工程和基础设施约3700亿元；其余，廉租住房、棚户区改造等保障性住房投资约4000亿元、占比10%；产业领域，自主创新和结构调整投资约3700亿元、占比9%；环保领域，节能减排和生态工程投资约2100亿元、占比5%；民生方面，医疗卫生、教育、文化等社会事业发展投资约1500亿元、占比4%。“四万亿”计划带动2009年经济增速企稳回升。在“四万亿”计划等政策的推动下，2009年经济增速在一季度触底后开始企稳回升，二季度GDP当季同比增速提升至8.2%，政策成效显著。固定资产投资成为2009年经济增长的主要引擎，前6月累计增速高达33.6%，而基建投资增速最高提升至6月的51%2018年末到2019年初，逆周期调节政策加码，次年专项债额度提前下达。2018年，中美贸易摩擦背景下，逆周期调节政策加码，年底首次提前下达次年专项债额度。专项债作为基建项目的重要资金来源，提前下达专项债额度能够加快项目的推进速度，确保尽早开工，形成实物工作量。2018年12月，全国人大常委会授权国务院在2019-2022年期间，可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年新增地方政府债务限额。专项债提前批下达也推动政府性基金支出自年初即开始加大力度，广义财政支出进度明显加快。2019年初专项债提前批的加力支持，对冲城投平台融资收紧，使得全年经济增速维持稳定水平。自2018年起，中央对地方隐性债务问题重视度明显提升，年中十多个省份被公开问责地方违法违规举债；2019年6 月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指导地方、金融机构开展隐性债务置换。在隐债监管加强、城投融资收紧背景下，专项债提前批加快发行落地，使2019年上半年基建投资累计同比保持近3%水平。2022年下半年到2023年初，“准财政”工具加快投放，补充地方项目资本金缺口等。2022年下半年开始，“准财政”明显发力，缓解预算内财政支出压力。2022年地方土地出让收入持续回落，部分项目建设面临资本金不足的问题，拖累稳增长资金落地、形成实物工作量。在此背景下，2022 年三、四季度，可用作项目资本金的两批政策性开发性金融工具加速落地达7399亿元，投向能源水利、交通设施、市政产业园等项目。同时，国务院亦调增政策性银行贷款额度 8000 亿元，引导银行机构同步跟进对地方项目的中长期贷款支持。2023年初，“准财政”推动部分基建领域投资增速提升，同时疫情防控平稳转段下，服务业快速修复。2023年初以来，第三产业服务业二季度同比增长7.4%，较一季度增长2 个百分点，上半年服务业增加值占国内生产总值比重为56%，比去年同期高1.5个百分点，对GDP增速贡献率为66.6%，拉动GDP增长3.7个百分点。其中，住宿和餐饮业增加值同比增长15.5%，交通运输、仓储和邮政业增加值同比增长6.9%。1.2、财政政策当前重点及后续节奏？中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年初财政前置发力，首先体现在隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。隐债化解方面，年初化债工作或仍加快推进。本轮化债方案自人大常委会审批后，超2万亿元“置换债”已于2024年11-12月加速发行，“能早则早”政策指引下，2025年初化债工作或仍加速推进。2024年11月-12月中旬三类“置换债”已发行超2万亿元；其中，特殊专项再融资债发行规模近2.1万亿元，特殊再融资一般债亦发行723亿元。从当前 “置换债”发行情况看，2024年两万亿元特殊再融资专项债和8000亿元特殊专项债或已基本发行完毕。与过往不同，本轮化债不只是防风险，更是促发展，“置换债”额度更多向经济大省倾斜，债券期限明显拉长。本轮特殊再融资专项债中，江苏、山东等经济大省发行规模及占比均明显提升，或指向本轮化债不仅给重点化债地区缓解债务压力，亦支持经济大省稳增长。且特殊再融资债期限明显拉长，2024年发行的特殊再融资专项债中，10Y以上的超长债占比达70%、为历史最高水平，且较2023年提升49个百分点。2025年“置换债”额度发行可能仍前置，进一步对M1（原口径）发挥积极影响。按照财政部的计划，2025年仍有2.8万亿“置换债”额度需要发放。考虑到中央经济工作会议对当前风险挑战的定调改为“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，相关政策的快速推进成为可能。事实上，2024年11月金融数据中已经开始反映化债快速推进的影响，企业中长贷偏弱而单位活期存款改善，对应M1增速回暖。若相关债券发行前置，叠加2024年年底化债资金的加速使用，将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1（原口径）可能在2025年初持续改善。专项债方面，本次管理机制的全方位优化，对稳增长与防风险领域均有助力。12月下旬，专项债管理机制优化文件出台加力稳增长，具体包括投向转为清单管理、允许经济大省“自审自发”、加快使用进度。本次专项债管理机制优化，一是实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入的项目均可申请专项债券资金。二是扩大专项债券用作项目资本金范围，提高专项债券用作项目资本金的比例。三是专项债审核机制改革，允许经济大省等开展专项债券项目“自审自发”试点。上述机制完善或可加速专项债落地形成、加快形成实物工作量。专项债管理机制优化对防范债务风险重视度提升，明确允许地方安排项目补助资金、建立偿债备付金制度。针对部分地区专项债偿付承压，《意见》提出，允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还，确保专项债券实现省内各市、县区域平衡，省级政府承担兜底责任，确保法定债务按时足额偿付；并强调强化专项债券全流程管理，建立专项债券偿债备付金制度等。地方债提前批额度仍可下达，或为地方年初稳增长提供有效支撑。地方债提前批额度仍可下达，2025年初地方债或加速发行为地方政府性基金支出提供有效支撑。2018年12月，人大常委会授权国务院在为2019 年1月1日至2022年12月31 日，可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2023年10月，全国人大常委会将授权延至2027年12月31日。预计当前地方债提前批额度仍可提前下达2.3万亿元，若年初发行进度较快，或可有效支持2025年初政府性基金支出提升。“两新”方面，政策或在年初即延续加力态势。2024年四季度汽车、家电以旧换新取得较好效果，也推动政策扩围，如部分地区已经将手机等消费电子纳入补贴范围内。展望后续，“两重”和“两新”财政支持范围或扩大，以更大力度扩内需。同时，考虑到后面商品消费补贴边际效率可能下降，本次会议也开始关注服务消费，不排除后续服务消费也有相关政策支持。据发改委披露，中央预算内投资的两个1000亿对“两重”新增财力支持已于年末下达，同时商务部等对“两新”政策亦明确表示将延续，2025年初财政支持促消费可能也是财政政策的关键发力点。年初一般财政支出加码或可使用政府债务结存限额等。动用政府债务结存限额，无需人大常委会审批，或可支持2025年初一般财政加码。2023年底，中央政府债务结存限额近8300亿元，或可支持年初中央财力；且地方债务结存限额仍有近1.4万亿元，其中，一般债结存限额超6800亿元，专项债结存限额近7500亿元。但地方债结存限额使用空间可能受到剩余限额地区分布不均等影响，部分地区或需经财政部调整才能使用。综合来看，财政前置加力支持、货币政策协同配合下，2025年经济增速预计仍将维持在5%左右；节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大。受益于财政政策前置支持，预计2025年初财政支出力度维持较高水平。考虑到财政支出落地到形成实物工作量，以对经济产生影响过程存在一定时滞，2025年全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大。投资和消费领域，或成为2025年的重要支撑点，其中，跨区域的重大“基建”或“新基建”项目、事关战略安全或创新驱动的核心产业领域，或是“两重”项目中要重点关注的；“两新”扩围带来的结构性支持也需要关注。（详见《走出低谷——2025年宏观展望》）风险提示1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。