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刘郁:Q4货政报告,明线与暗翁媳乱情下载线
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刘郁 肖金川(刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事)2月13日,人民银行发布2024四季度货币政策执行报告(以下简称四季度报告),关注以下几点:第一,政策基调:择机调整,明线与暗线。四季度报告政策基调发生明显变化,明线是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,择机调整优化政策力度和节奏”,四季度货币政策例会(1月3日发布新闻稿)的表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,择机降准降息”,两者措辞上比较接近。一方面,在宏观政策推动下,去年四季度经济数据明显反弹,当前可能处于观察期,短期内货币政策宽松加码的必要性下降。年初以来的资金面收敛,可能也是择机调整的一种体现。另一方面,美国对从我国进口商品加征10%关税已经落地,后续是否进一步抬升关税,也需要时间来确认。因而,货币宽松加码,或许需要等待内外经济形势出现变化。暗线是摘要中删除“加大货币政策调控强度”的表述,改为强调“增强宏观政策协调配合”。尽管在下一阶段货币政策表述中,仍然提到“强化逆周期调节”,但相对三季度报告中的“加大逆周期调节力度”,似有弱化。强化逆周期调节的表述,相对更接近二季度报告中的“加强逆周期调节”。这也在侧面印证,当前可能不是货币政策加码宽松的合意时点。第二,流动性:删除保持货币市场利率平稳运行。三季度报告中,流动性相关表述为“综合运用7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利(MLF)和国债买卖等多种工具,保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”,而四季度报告中的措辞调整为“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具,保持流动性充裕”。对比之下的变化,一是删除了货币市场利率平稳运行。体现在资金利率上,今年1月、2月(截至13日)DR001的平均值分别达到1.72%、1.83%,明显高于7天逆回购利率1.5%,而去年四季度介于1.42-1.46%区间。二是回购、MLF和国债买卖工具没有再提及,而是提到利率和准备金率,说明降准降息仍然值得期待。不过在其落地之前,资金面偏紧的状态可能还会持续一段时间。因为四季度报告中提到2024年末超额准备金率仅为1.1%,较往年同期低约1个百分点,反映银行可动用的超储资金较少,相应影响了今年1-2月的银行融出规模。第三,利率:强化引导、降成本。四季度报告提到“强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制”,两者的次序较三季度报告有所颠倒。不过在四季度央行例会时对应的措辞已经调整,这体现出央行着重强调对市场利率的引导。此外,四季度报告也提到“加强利率政策执行……推动企业融资和居民信贷成本下降”,相比于三季度报告的“稳中有降”,此次提到“下降”,预计后续择机下调LPR的可能性较高。第四,信贷:重提盘活存量,支持科技和消费。信贷表述中,删除了三季度报告中的“引导信贷合理增长、均衡投放”,四季度例会提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”(但在四季度报告中未提及),因而年初信贷开门红的可能性较高。四季度报告中重新提到“更好把握存量与增量的关系,注重盘活存量金融资源”,去年三季度报告中没有提及,而是一季度报告中有对应表述“加大力度盘活存量金融资源”,并且在专栏2中进行分析。当前盘活存量的可能去向,四季度报告中提到“进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”,即支持科技和按消费。第五,汇率:三个坚决。美联储暂停降息、以及美国的关税政策,支撑美元维持相对强势,可能给人民币汇率带来短期的被动贬值压力。因而可能需要央行释放稳汇率的信号。四季度报告汇率表述,基本延续了四季度例会中的措辞,“增强外汇市场韧性,稳定市场预期,加强市场管理,坚决对市场顺周期行为进行纠偏,坚决对扰乱市场秩序行为进行处置,坚决防范汇率超调风险”,三个坚决中,只是将“防止形成单边一致性预期并自我实现”修改为“对市场顺周期行为进行纠偏”。对比三季度报告只有“防范汇率超调风险”用了坚决的修饰词,体现出当前稳汇率的决心。第六,经济判断:外部环境变化带来的不利影响加深、国内需求不足、风险隐患仍然较多。外部展望,延续去年12月中央经济工作会议定调“外部环境的不确定性增多”,1月3日发布的四季度货币政策例会新闻稿提到“通胀压力有所缓解,但世界经济增长动能不强,主要经济体经济表现有所分化,货币政策进入降息周期”。在四季度报告中,重点分析了海外三个问题,一是“全球经济增长动能不足”,全球经济维持弱复苏,与三季度报告中“世界增长动能总体放缓”的表述接近。二是“贸易增长前景面临诸多挑战”,重点提到了单边主义、保护主义和地缘政治风险。在三季度报告中也曾提到“贸易和投资增长压力较大”。三是“通胀风险仍需警惕”,特别提到部分国家政府换届后贸易政策变化推高商品价格。国内经济面临挑战,主要是需求不足、风险隐患仍然较多。具体措辞上延续中央经济工作会议的表述“部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多”,针对企业经营困难和居民就业增收,后续或是政策重点发力方向。而三季度报告的表述是“有效需求不足、社会预期偏弱”。此次报告未提预期偏弱,在2024总结中提到“社会预期有效提振”,在2025展望中也提到“……一揽子增量政策效果逐步显现,生产、需求、物价、收入、预期等主要指标呈现出积极变化”。第七,通胀:物价有望延续温和回升。对后续通胀走势展望,本次报告提到核心CPI四季度以来连续三个月小幅回升,“随着前期一揽子增量政策效果持续显现,2025年更加积极有为的宏观政策逐步落地显现……支撑价格回升的有利因素增多”。通胀作为货币政策的重要考量因素,三季度报告中的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”,也在四季度报告中延续。后续可能通过降息、增加信贷投放等工具,促进CPI和PPI的回升。第八,专栏中的值得关注的表述。一是专栏1《进一步完善央行公开市场操作体系》提到,“中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通,防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。但此次报告中并没有利率风险的其他相关表述,二季度报告中曾多次提及。二是专栏3《存款准备金制度的动态演进》提到,“比例考核和普惠金融定向降准两项优惠政策目的达到以后,于 2021 年退出”。意味着准备金率三档两优的政策调整为三档。当前大中小银行的准备金率分别为8%、6%、5%。此前降准时,准备金率低至5%的小银行已不再享受准备金率下调,因而后续降准可能主要是针对大中型银行。风险提示:货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化,国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:林君
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