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很少有人会预料到，REITs今年会有如此亮眼的表现，短短一个多月的时间里，中证REITs全收益指数年内涨幅就已经超过了7%。远超同期沪深300指数涨幅的背后，险资成为了一股不容小觑的力量。以华夏华润商业REIT为例，2024年中报显示其机构投资者占比高达98.88%的同时，仅险资就在前十大流通份额持有人中占据了4席。这种偏爱并不难理解。险资的特性决定了其往往会更加青睐具有确定性收益的资产，而REITs产品不仅在底层资产上具有稳定的现金流和较低的波动性，同时还需要将90%以上的年度可分配利润分配给投资者，具有强制分红的特点。实际上，从去年新国九条和市值管理条例的出台，再到今年年初的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，政策端对于险资的定位就是市场的中长期资金，因此险资入市也成为了当下资本市场最不可忽视的一大趋势。尤其是伴随着十年期国债收益率的快速下滑，险资利差损不断扩大的鬼故事进一步加速了寻找收益的焦灼。作为市场上的增量资金，险资的偏好在极大程度上影响着市场的风格。一个新的命题也随着而来：对险资而言，负债端保费收入逐年上升，资产端能够配置的资产却相对有限。过去一年间，好消息是传统意义上能适应险资风格的资产都已经有了不小的涨幅；坏消息是确定性的下降让其不得不去拓宽视野，寻找红利资产以外的投资机会。循着企业分红的路径去推本溯源，高自由现金流资产开始出现在了人们的视野当中。为什么是自由现金流20世纪80年代，美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者提出了自由现金流的概念（Free Cash Flow, FCF），即企业在支付了所有必要的经营费用和资本支出后，剩余的可用于分配给股东和债权人的现金，是一个用来衡量企业“可支配收入”的财务指标。而在中国经济由高增长阶段进入到高质量发展阶段的背景下，自由现金流凭借着其稳定性、成长性以及一定的择时效果，高度契合了特定阶段下大家“更爱确定性，牺牲攻击性”的审美。当过去高杠杆、大规模以及强资本开支的投资方法在存量经济时代开始变得不可持续时，投资者显然也更关心资本的有效利用、盈利能力的提升以及更为稳定的股东回报。而这一切的前提都是企业是否拥有足够的自由现金流。通俗来说，就是如果不能靠多生孩子来解决养老问题，那就得好好培养一个孩子，但首先得有钱培养。最典型的是房地产。从当年的百花齐放到潮退时的“招保万金”到今天的旧世界梦醒，投资人从看增速退到看股息率，在最后的一地鸡毛里终究要收缩到自由现金流的计算里来避免犯错。当然，高自由现金流资产并不是只具有稳定性，其同样具备着强大的增长潜力。对于一家公司而言，高自由现金流意味着更多的可支配现金，公司不仅可以用这些现金在当下为股东进行分红，回购股票、并购公司，同时也可以在未来进行规模扩张时有更多低成本的自有资金，而不依赖于外部融资。在真实的商业世界与行业竞争中，拥有足够资金实力与经营效率的企业，通常都会以行业第一梯队的形象出现在人们的视野里。如果去拆解自由现金流ETF（159201）的成份股就不难发现，当中除了石油石化这些传统高分红企业，还有相当高的比例是新兴行业的头部公司，比如通讯制造行业的核心厂商中兴通讯；与华为积极合作、发力智能驾驶行业的长安汽车以及玻尿酸行业的巨头福瑞达等。值得一提的是，申万宏源通过统计自由现金流收益率TTM前100的A股后发现，挑选高自由现金流资产还能够起到一定的择时效果。当行业处于上行周期时，股票的自由现金流率往往会更高一些。因此自由现金流率在一定程度上可以筛选出处于上行周期的行业，或是在行业周期变化时提前反应，最终达到择时的效果[3]。兼具稳定性、增长潜力以及有一定择时效果的特征最终也取得了更好的历史收益。数据显示，2015年以来国证自由现金流全收益指数近十年累计涨幅达363.62%，年化超17%，显著高于中证红利、红利低波和沪深300的全收益指数。作为一个舶来品，自由现金流在海外的运用时间远比国内要更为长久，它的可持续性也在这一过程当中得到了验证。尤其是同为保险公司的伯克希尔，它的成功为“自由现金流”这条铁律镶上了金钻，也为无数效仿者提供了一个最优秀的模板。可复制的秘诀早在1999年的西克金融股东会上，芒格就曾向在场的股东们表明，伯克希尔能发展到今天的规模，很重要的一个原因在于其很早就明白了，要远离那种不能创造现金利润的公司。“多年以前我有个朋友，他做的是工程机械行业的生意。我的朋友说，不管他多努力地经营企业，每年年末所有的利润都是堆在空地上的工程设备。他总是看不着现金，空地上堆积的工程设备却越来越多。”芒格说道，“我们对这种生意避之唯恐不及。我们喜欢那种现金流源源不断的生意，这样的公司才值钱[1]。”也许在每一个短期里，自由现金流并不能展现出锐利的进攻身影，但就像巴菲特最爱说的“市场短期是投票器，长期是称重机”，自由现金流本身就是称重机的一部分。从可口可乐、美国运通再到BNSF铁路，帮助伯克希尔获取巨大收益的公司无一不是拥有着极其优秀的自由现金流，即便是其在2016年买入的苹果公司也是如此。作为一家科技公司，苹果在过去十年当中每年都有大量的自由现金流用以回购或是分红。数据显示，2018年至今苹果共计分红6次，总金额达到了1000多亿美元，同时回购金额也累计达到了6748亿美元。而这种基于充沛现金流的分红和回购也进一步巩固了股东的权益和投资者信心，成为了苹果公司市值增长的重要支撑。2021年在伯克希尔哈撒韦股东大会上，巴菲特这样评价道：“我们一直都知道，让人梦寐以求的公司是那种只需要很少的资本却能取得巨大回报的公司，像苹果、谷歌、微软和Facebook都是很好的例子[2]。”事实上，伯克希尔在自由现金流上的判断本质上是他们对于企业生存的洞察。对于一家企业而言，自由现金流决定了企业短期能否活下去，长期能否活得更好，这就意味着需要对企业的自由现金流进行持续的评估。譬如巴菲特也曾爱过传媒，投资过华盛顿邮报，与其女主人凯瑟琳·格雷厄姆是一生挚友。但伴随着互联网的迅猛发展，传统媒体行业受到了巨大的冲击，即便是行业中的佼佼者也无法幸免。在进入21世纪后，报纸收入的下降不仅让华盛顿邮报的财务状况急剧下降，也加剧了企业的自由现金流的波动。以自由现金流为视角，往往也能看到企业命运的转折。2013年，华盛顿邮报将自己的邮报业务以2.5亿美元卖身给了亚马逊的贝佐斯，并更名为格雷厄姆控股公司，伯克希尔也于次年签署了价值11亿美元的股权置换协议，退出了对其的股权投资。事实也证明了伯克希尔的选择是正确的，之后的十年里，格雷厄姆控股的年化收益率仅为6.31%，远不如同期标普500指数10.99%的年化收益率。而伯克希尔的选择也向投资者们传递了这样一个信息：自由现金流长期充裕的公司往往会受到市场先生的奖励。资本市场永远不缺乏学习能力，只需要等待一个绝佳的例证。伯克希尔之后，围绕着自由现金流开始陆续涌现出了一批以此为策略核心的基金产品并且颇有成效。譬如被誉为现金奶牛的COWZ ETF，截至2024年年末，其自成立以来的年化收益率已经达到了12.78%，还略高于同期标普500ETF的12.57%。对于收益焦虑愈发增长的险资来说，伯克希尔以及COWZ ETF的成功验证了通过自由现金流去筛选个股是一个长期有效的策略，也让强自由现金流企业有望成为这类中长线资金在高股息以外的最优选择之一。但对于更多资源有限的个人投资者而言，想要用“自由现金流”为锚来做投资并非易事。仅是自由现金流的计算就需要花费大量的时间和精力去阅读财务报表，更遑论随后的仓位配置以及个股选择，因此其往往需要借助一些工具来帮助其进行投资。而自由现金流ETF（159201）的出现无疑提供了一个良好的阶梯。尾声2025年1月10日，基于国证自由现金流指数的自由现金流ETF（159201）正式获批，而该指数在很大程度上借鉴了海外的编制思路。譬如在个股的选择上，它们都选取的是高自由现金流比率（自由现金流率=自由现金流/企业价值）的公司，避免钱多只是因为公司大、占比其实并不高的局限；而在组合配置上，采用了自由现金流加权法，能够进一步提高ETF本身对更高自由现金流公司的偏好。当然，国证自由现金流指数并非是对海外产品的简单复制，不同的市场环境决定了前者会在此基础上做出一些具有针对性的本土化创新，最典型的便是剔除了金融以及房地产行业。由于这两大行业在经营过程中会涉及大量的投融资策略、资本支出和租赁业务，而这都会直接影响企业的经营活动现金流，因此仅凭现金流正负不足以判断企业的财务健康状况和风险，为了避免误判而将这两大行业暂时剔除。同时为了保证整个组合质量的可信度，国证自由现金流指数还要求企业近一年自由现金流和企业价值均为正、近三年经营活动现金流连续为正、近一年经营活动现金流占营业利润比例排名前70%以及近一年经营活动现金流占营业利润比例排名前70%，最终达到优中选优。除此之外，自由现金流ETF（159201）也对中小企业未来的成长保持着相当乐观和开放的心态，这一点在指数的选股范围上就有非常明显的体现。只要是满足标准的公司，不论市值大小都能够被纳入其中国证自由现金流指数当中。数据显示，该指数成分股中100亿以下市值的个股数量占比为53%，平均市值约411亿，市值更偏向中盘风格。企业质量以及选股范围的更高要求也让这一指数具有明显的差异化特征。即便是同为强调基本面稳定性的指数，国证自由现金流指数不仅和现有红利指数的前十大权重股完全不同，在行业分布上也有极大的区分度。因此作为首批自由现金流相关的产品，自由现金流ETF（159201）的出现很大程度上填补了市场的空白，也为普通投资者去践行价值投资理念提供了更多的选择。当太多的人被困在眼花缭乱的宽基里无从选择的时候，这种以更具体的财务指标、更鲜明的投资立场为标准的“差异化”ETF，不仅是机构的“解压阀”，也是普通人做好资产配置的重要一环。参考资料：[1]芒格之道，查理·芒格[2]2021年巴菲特股东大会实录，解读苹果、比特币等热点，虎嗅app[3]A股ETF市场首迎现金流产品—— 华夏国证自由现金流ETF投资价值分析，申万宏源证券封面来源：shotdeck编辑：张婕妤责任编辑：张婕妤