一面亲上边一面膜森马一面亲上边一面膜“跑不动”_ZAKER新闻
森马一面亲上边一面膜“跑不动”_ZAKER新闻
在上海全市城市更新推进大会上，上海市委书记陈吉宁说：“实施城市更新行动，是贯彻党的二十大精神、加快转变超大城市发展方式的重要举措”。
出品 | 妙投 APP作者 | 段明珠头图 | 视觉中国一份 " 离谱 " 的财务数据，加上高管变化，森马服饰的两份公告一起发出，不能说是巧合，无怪财报发布次日市场直接跳空低开跌至深水。先看业绩，森马服饰 Q3 营收 34.44 亿，同比微增 3.15%，但归母净利 2.03 亿，同比下滑 35.97%（上半年均为正增长）；存货从保持三个季度的 20 多亿一跃升至 41.68 亿，经营活动净现金流却从 Q1 的 8.34 亿快速下滑至 -3.65 亿。这表明，森马服饰营收数字是保住了，代价是花更多营销费用，产生更多存货，以及资金回笼困难。今年以来，森马服饰高举高打，逆势开新店、对标优衣库、开发户外羽绒服等新产品、请脱口秀演员代言火出圈等，上半年业绩也有亮点。而 Q3 财报数据却突然反转，合理的推测是积累的问题捂不住了。从投资角度，森马服饰不算是很好的选择：战斗在最内卷的休闲服饰赛道，营收支柱童装也因少子化等因素面临增长压力。从上市至今，其股价已跌超 30%；在前一段消费股轰轰烈烈的行情中也表现一般，仅在国庆节前最后一个交易日勉强收获一个涨停板。但另一方面，它又是不错的收息股，上市至今分红超百亿，高于 96% 的上市公司。若在其股价低迷阶段买入，也有翻倍的机会，最近一次是从 2020 年 4 月到 2021 年 5 月，再往前是 2019 年 1 月到 2019 年 9 月，2017 年 11 月到 2018 年 7 月。所以，当前森马服饰遇到哪些问题？市盈率只有 15X 左右，其是否正处于低谷？这次还有没有触底反弹的可能？从街边店到购物中心森马服饰的发展历程简直是部浓缩的中国服装史。1996 年，国内服装市场风起，森马品牌创立。2000 年森马销售额破 10 亿，进入国内知名品牌的前列。2003 年，周杰伦代言美特斯邦威，森马则找来谢霆锋，一时间这两家成为 " 步行街双骄 "。2006-2012 年期间，中国服装行业处于黄金期，总体增速超过 20%，森马借势快速扩张，2012 年线下门店约 4400 家，营收稳定在 70 亿。2015 年之后，中国服装业进入稳定发展期，增速大约为 6%-8%，但库存危机慢慢酝酿；2018 年危机爆发，当年全国服装销售量为 540.6 亿件，同比下降近四分之一。但森马这几年营收仍保持缓慢增长，在于提前布局了 2 步棋。一个是产品层面，童装逆势成为第二增长曲线。森马 2002 年成立了童装品牌巴拉巴拉，复用休闲服饰成熟的模式降维打击当时还一盘散沙的童装市场。2008 年 -2017 年，巴拉巴拉营收由 5.48 亿上升到 63.22 亿，年均复合增速高达 31.2%，远高于行业平均水平；同期专营童装的安奈儿营收为 10.31 亿。也是在 2017 年，森马的儿童服饰营收首次超过了休闲服饰营收，占据整体营收的半壁江山。巴拉巴拉的门店数到 2018 年上半年增至近 5000 家，相比 2010 年差不多翻倍；电商渠道上，巴拉巴拉也连续多年获得天猫 " 双 11" 童装类销售冠军。森马同时还扩宽童装品牌矩阵，推出马卡乐、迷你巴拉；代理意大利童装 Sarabanda 布局高端价位。如今巴拉巴拉稳坐中国童装市场常年断层第一的宝座，市占率 2020 年达到顶峰 7.3%。一个是渠道层面的变革，森马线下门店优化，开辟电商渠道。2012 年在国际品牌和电商双重冲击下，森马受挤压开始大规模关店，2013 年关店近 400 家，到 2017 年还剩 3628 家线下店，平均每年净关店 158 家。其同时调整开店策略，避开优衣库等国际品牌聚集的一二线大城市，转而深耕三四线城市。同样在 2012 年，森马成立专门的电子商务公司开拓线上业务，最先是为了去库存，结果配合促销等措施，很快将库存从 84 天下降至 68 天。之后电商成了发展重点，2019 年双十一期间，森马电商全渠道销售额突破 12 亿元。落到森马服饰的股价走势图上：2014 到 2015 年、2020 年到 2021 年的两次上涨更多是行业红利或复苏预期带来的整体 β；2018 年和 2019 年两次上涨则主要源于自身产品和渠道变革带来的增长 α。于是问题就变成，森马服饰未来还能否获得类似的 α 和 β。目前看，服装行业整体的 β 难有较大提升。今年上半年，我国限额以上单位服装商品零售额同比增长仅 0.8%，同比骤降 14.7%；其中 4 月和 6 月是下降状态；同期穿类商品网上零售额累计同比增长 7%，但同比也下降 6.3%。童装市场稍好一些。2023 年中国童装行业零售市场规模为 2526 亿，市场产需量分别为 55.4 亿件、38.7 亿件。根据欧睿国际预测，到 2027 年我国童装市场规模将达到 3165 亿元，五年年均复合增长率为 5.8%，同样是一个相对增速较缓慢的市场。且童装市场集中度较低，加上安踏童装、361 度童装等品牌乘户外运动风潮分流市场份额，巴拉巴拉市占率自 2020 年后已逐年下滑，目前市占率在 6% 左右。如果再考虑到未来少子化等因素带来的复杂影响，巴拉巴拉整体的增长空间想象力有限。最终能获得多少增长，更多还要看森马服饰自身的布局。从中国 ZARA 到优衣库先理清森马服饰当前赚的钱从何处来。由于 Q3 财报中森马服饰未给出收入细分数据，需结合 2023 年年报和 2024 年半年报的数据来看。2024 年上半年，森马服饰总营收 59.55 亿，同比增 7.11%，归母净利 5.53 亿，同比增 7.14%。其中，儿童服饰营收为 40.70 亿，同比增长 6.43%，占比 68.35%；休闲服饰营收为 18.14 亿，同比增长 7.66%，占比 30.45%。不仅如此，儿童服饰毛利率为 49.55%，同比增长 3.12%；休闲服饰毛利率仅为 38.57%，同比下降 2.07%。另外，线上营收为 26.95 亿元，同比增长 3.36%，占总营收的 45.26%（近三年稳定在 40% 以上），毛利率为 47.38%，同比增长 5.70%；线下又分为 3 种模式，直营、加盟和联营营收分别为 7.03 亿、24.01 亿、0.86 亿；营收同比增长最快的是加盟，为 11.82%，联盟几乎没有变化；自营毛利最高 67.17%，加盟毛利最低 38.09%，但线下毛利率总体微降。可见，森马目前营收中，童装线挑大梁，自营提毛利，加盟提营收。而森马近来频频落子，总结起来仍是在产品端和渠道端。森马在产品端不断开新品，并重新定位原有的休闲服饰。加码儿童运动。2024 年半年报显示，森马服饰获得了亚瑟士儿童（ASICS Kids）的儿童品类在中国范围内的独家授权，期限至 2026 年 12 月 31 日；获得彪马儿童（PUMA Kids）在中国大陆范围内的授权，期限至 2027 年 12 月 31 日。截至 2024 年上半年，ASICS Kids 线下门店已突破 70 家；PUMA Kids 线下门店超 20 家。聚焦羽绒品类，近期因为请脱口秀演员徐志胜代言，森马服饰羽绒服小火一把；加码冲锋衣品类，森马冲锋衣还登上大主播直播间。不过森马暂未披露新品牌的细分收入，是否能成功还要时间验证。但这些倒是先影响了森马的存货情况。对服装企业来说，库存简直是达摩克利斯之剑。2022 年森马曾面临很严重的库存问题。当年存货高达 38.47 亿，占总资产的 21.06%，其中 1 年以上的存货价值高达近 4 亿元，存货周转天数延长至 185 天，远高于理想状态下的周转天数。当时森马采取的一项重要措施是缩减 SKU 中的长尾产品，做深基础款、打造心智产品。所以其存货从 2023 年 Q4 下降到 20 多亿，并保持了 3 个季度。结果今年 Q3 森马的存货突然飙升到 41.68 亿，官方给出的解释是 " 存货采购增加所致 "。暂时可以理解，因为休闲服饰通常需以丰富的 SKU 完成广覆盖和高转化，后续只能观察森马这些新品的销售情况，以防再次出现长尾产品造成不良库存高企的困境。这也解释了为何森马要从 " 中国版 ZARA" 转变为优衣库。一方面是快时尚品牌在拼命 " 卷 " 供应链，只能以更快的魔法打败魔法，所以 ZARA 落寞，上新更快更多的 SHEIN 暂时胜出；另一方面消费者的需求和观念也发生变化，价格低质量好，最好还是大牌 " 平替 "，带点社交价值才会买单。所以森马调整了定位，开始以家庭为场景提供成人服饰、童装和家居产品，并将目标客群从此前的 "95 后新青年 " 改为 " 中国大众家庭 "；打造凉感系列、舒服裤、轻松羽绒等，想推出类似优衣库的超级大单品摇粒绒那样。这条路能否走通也有待观察。无论是优衣库还是当年同样定位家庭消费的 GAP，眼下日子也并不好过。也有消费者反馈遮住商标，森马的产品和别的品牌差异不大，可能森马还需要提供会被消费者选择的理由。再看渠道端，向海外市场要增量是森马当前的重点之一。2023 年 4 月，森马服饰成立海外事业部，9 月首次举办海外代理客户会议，并在上海动工建造 " 森马上海国际运营中心 "。截至 2023 年底，森马及巴拉巴拉两个品牌已拥有 70 家海外门店，主要分布在越南、蒙古、尼泊尔、新加坡、沙特阿拉伯等国家；其中东南亚又被认为是重点区域。不过 2023 年森马的境外营收仅 4394.38 万元，占总营收比重不到 1%；预计 2024 年海外业务整体营收增长 50% 以上，考虑到小基数，这块增量对整体贡献不会太大。且在海外，森马同样会面对优衣库等成熟国际大品牌的竞争，仅以东南亚森马和优衣库对比，优势不太明显；且海外市场运营复杂程度高。线下门店森马仍在投入和试错，从其单店经营数据能看出些端倪。不久前森马在杭州开出转型后的首家旗舰店，预计今年类似这种店面会开出超 500 家。根据 2024 年森马半年报，自营门店数量在增加，从 681 增加到 839，变动率近 30%；单店平均面积略有减少（200 平左右），单店平均营收降至 83.82 万 / 半年，去年同期是 98.35 万 / 半年；加盟店数量微增，从 7164 增至 7185，变动比例约 7%；单店平均面积减少（不到 200 平），单店平均营收增加到 33.42 万 / 半年，去年同期是 29.97 万 / 半年。其中，森马童装店总面积略有增加 2.33%，休闲服饰店总面积略有减少。可见，森马自营门店的平效略有降低（从 4598 元 / 平米 / 半年降至 4158 元 / 平米 / 半年），加盟门店的平效在优化（从 1643 元 / 平米 / 半年提升至 1850 元 / 平米 / 半年）；童装店的平均平效也略有下降。考虑到森马自营门店有近 30% 为半年内新增，运营能力仍有很大提升空间。综合来看，森马服饰在新产品、渠道优化、海外市场开拓上均有很大不确定性。左侧入局？同 Q3 季报一同发布的还有高管变更，森马服饰总经理徐波卸任调回集团。徐波从 2018 年任森马服饰总经理，被外界认为是森马从家族企业进入职业经理人管理时代。其在任期间森马业绩坐了过山车，主导的几次收购后来也未能收到预期效果。而徐波卸任公告上还提到，其仍持有 2699.13 万股森马服饰的股票。这些股票是其在任期间分次从森马创始人邱光和那里转让而来。邱光和在第 5 次股权转让后不久便宣布卸任，对此市场解读不一，一种说法是股权变现，落袋为安；也有说法是稳定人心，为邱坚强接任铺路。从目前结果来看，徐波所持股票按市场价已亏损超 5000 万；2023 年森马 " 二代 " 邱坚强成为公司董事长，主导了品牌转型等重大举措，接任一年后营收净利双增。不过历份公告中，森马服饰均未明确高管增持股份的资金来源。还有一件和森马业绩相关的事项。在 2024 年 9 月，徐波推出一轮新的股权激励，股票期权数量为 9723.35 万份，行权价格为 3.69 元，分三期考核净利润。以 2023 年为基数，2024 年行权需待森马净利最低达 12 亿元，2025 年净利最低达 15 亿，2026 年净利最低达 18 亿元。目前森马服饰的净利润已达 7.55 亿，离目标还差 4.45 亿；近两年其 Q4 净利都在 2 亿多，想要达到行权门槛难度较大。目前森马服饰的市盈率在 15 倍左右，在赛道中营收等表现相对过得去，但其多项举措暂时无法在短期带动业绩，此时大概率属于左侧交易区间，可耐心等待企稳向上再布局。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:安怡孙
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