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从ULTA案例正能量你懂我意思你会回来感谢我的意思是什么看巴菲特的投资逻辑
申赎情况大曝光
尽管目前只是观察仓级别，但ULTA这一投资案例，从各个方面都体现了巴菲特的投资理念：盈利能力强且经过较长时间考验，业务模式简单易懂且具永续经营可能，自由现金流较好，资本开支小，估值处于低位。本刊特约 林飞/文2024年8月15日，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦披露了二季度持仓，新买入的公司中，略显意外地出现了一家美妆零售公司Ulta Beauty（下称“ULTA”）。此前，化妆品业务相关的公司很少出现在伯克希尔的投资版图中。根据持仓披露，伯克希尔买入ULTA约69万股，持仓市值约2.66亿美元，占其总持仓市值的0.1%。显然，这个体量的持仓对于伯克希尔而言，仅能够称得上“观察仓”级别，并非重要投资。不过，对于价值投资者而言，伯克希尔涉足的任何公司，都值得好好了解一番。经营业务优秀ULTA是美国最大的美妆零售商，同时提供美容美发相关的沙龙服务，销售超过2.5万种产品，涵盖600多个品牌，其业务主要集中在美国本土。在美国拥有1385家门店，主要位于中小城市或郊区，占到美国美容产品行业份额的9%，相对而言，排名第二的丝芙兰市占率仅为6%。上市以来，ULTA的营收、净利分别由2007年的7.55亿美元、0.23亿美元增长至2023年的112.07亿美元、12.91亿美元，年化增速分别为18.4%和28.6%。且除了2020年度因为新冠疫情业绩出现负增长，其他任何年度业绩均保持正增长。公司的盈利能力也在持续提升，净资产收益率（ROE）由上市之初的16%左右，提升至2023年末的60.91%，说明净利润增速持续超过净资产增速。并且，公司仅在2012年之前实施过一次共计0.62亿美元的分红，留存利润大部分进行了再投资，ROE的持续提升，说明再投资获得了更高的回报，反映出公司经营的优秀。ULTA也给投资人带来了丰厚的回报，其市值由上市之初的约19亿美元，上涨至当前的190亿美元，估值则由83倍市盈率降至当前的15.7倍。公司成功的关键因素，是在用户的购物体验方面做到了极致。ULTA的定位是“一站式”美妆零售方案，跟“美”有关的一切需求，都能在同一个店内满足。其经营模式，可以简单类比为“美妆版宜家”。ULTA通过下面几个策略来做到这点。首先，ULTA的店主要布局在郊区或小城市，租金低，面积大，单店能达到974平方米，相对而言，对手丝芙兰定位相对高端，门店主要在市中心，单店面积约500平方米。足够大的经营面积，就能容纳足够多的品类和服务。在ULTA店里，有超2万个SKU，几乎涵盖了市面上所有品类最火的头号单品，且更新速度极快，这使得其他小型企业难以与之竞争。同时，价位从平价到高端也是应有尽有，各年龄段、各类型消费者的需求都能在店内得到满足。其次，ULTA拥有庞大的会员。截至2023年末，会员达到4330万名，几乎覆盖了25%的美国女性，而丝芙兰的全球会员也才3400万名。财报显示，来自会员的销售额占到总销售额的95%，体现了极高的忠诚度。最后，ULTA的美容沙龙将美容与购物变成娱乐，为顾客提供更多增值服务，同时也提升了用户黏性。使用沙龙的顾客往往更愿意体验新品，且到店消费频率也比其他顾客更高。因此，始终聚焦于提供优质的购物体验，让ULTA拥有了一群忠诚的消费者，这是其最核心的护城河。未来前景面临挑战2024年8月29日，ULTA公布了2024年二季度财报。上半年，净销售额52.78亿美元，同比增2.2%，净利润5.66亿美元，同比降12.59%。收入少量增长，主要是新店贡献收入所推动的。净利润下跌，一方面是因为毛利率有所下滑，另一方面则是销售和管理费用增幅较大，导致营业利润大幅下跌。对于连锁零售业来说，更关键的指标是“同店可比销售额”。拆解ULTA过去五年的同店可比销售额增速，可以更清楚地看到公司所面临的状况。2019年以来，公司店铺数量仍然保持快速扩张的态势，即便疫情期间，店铺数量也在增加，5年复合增速约2.5%。之后，2021-2023年，公司净销售收入增速分别为40.3%、18.28%、9.78%，剔除店铺数量变化影响，同店可比销售额增速则分别是37.9%、15.6%、5.7%。也就是说，在保持持续的扩张节奏下，单店运营状况呈现趋势性减速。进一步拆解其构成，2021-2023年，销售额增速分别是30%、10.8%、7.4%，客单价增速分别是6%、4.3%、-1.5%。到2024年二季度，销售额和客单价增速同比分别为-1.8%和0.6%。因此，公司增速放缓，除了基数较高，主要是因为客流量增速放缓，同时客单价也没有明显提升。单店客流量的增长，主要靠新品驱动，在美国消费品行业低迷的背景下，公司的策略是提供更多SKU，同时新品更快速迭代，突出性价比优势，这也是销售额在增长，但客单价下滑的原因。更深层的原因，则是美妆零售行业激烈的竞争。公司的市场份额持续受到威胁，而在美国的高通胀环境下，消费者支出也越来越谨慎。面对充满挑战的前景，公司CEO大卫·金贝尔表示，正在五个领域积极采取行动，包括加强产品组合，利用社交媒体进行影响者营销，增强数字体验，提升会员忠诚度，以及建立促销活动。巴菲特的投资逻辑尽管ULTA正在经历的业绩下滑和前景不确定，导致其股价大幅下跌，估值降至历史低位，但伯克希尔终于等到了买入机会。巴菲特那句名言“别人恐惧时我贪婪”，看起来正是这笔投资最好的注脚。巴菲特可能看中了ULTA哪些地方呢？我认为可能有以下几点：第一，公司经营的美妆零售业务，是巴菲特喜欢的那种简单易懂，具备永续经营可能，较少变化的业务类型，是其能力圈内重要的一部分。我们可以在巴菲特过去的投资案例中找到很多类似的零售业务案例，包括早期的内布拉斯加家具城、乔丹家具、波仙珠宝、赫尔兹伯格钻石公司等，以及后来更大型的投资，包括沃尔玛、好市多、家得宝等。本质上，这些业务除了售卖的产品不同，其业务逻辑是比较一致的，成功的核心要素都是给顾客提供物美价廉的商品。第二，ULTA拥有优秀的经营记录，且长期前景还广阔。1990创办至今，其展现了惊人的成长能力，以及很强的创新能力。巴菲特最看重的，就是公司是否具备竞争优势。ULTA所在的零售业并非完美的生意模式，竞争非常激烈，这就要求管理层能够通过创新构筑差异化的壁垒，同时高效经营，持续加宽护城河。过去33年的历史业绩，证明了公司能够做到这点，因此巴菲特不会在意公司当前暂时的业绩波动。而且，美容产品行业巨大，市场份额相对分散。丝芙兰2023年全球收入约161亿美元，而ULTA仅美国本土的销售额就达到112亿美元，若未来能开启国际业务，增长前景广阔。第三，优异的财务指标，偏低的估值。巴菲特最为看重的一个财务指标，就是ROE，ULTA的这一指标在2023年末能达到60.91%，其一季度的市净率在7-8倍之间，对应收益率为7.6%-8.7%，在整体估值较高的美股市场，ULTA估值偏低。另外，公司的自由现金流非常好。由于早期的快速扩张，2017财年及之前，资本支出增长较快，之后开始持续下降。同时自由现金流大幅提升，2023年达到9.6亿美元，净利润含金量非常高。且从绝对金额来看，当前年均4亿美元左右的资本支出相对于百亿美元级别的营收，比例非常小，属于巴菲特喜欢的那种增长无需较大资本投入的业务。第四，持续的股票回购计划。公司2007年上市之初总股本为约5667万股，截至2024年8月末，总股本降至4711万股。2024年3月，公司董事会批准了新的回购计划，金额上限20亿美元，至今已经回购4.8亿美元，110万股。巴菲特非常看重公司在低估时期进行回购，这体现了管理层理性的资本配置，以及注重股东回报的理念。总的说来，ULTA这一投资案例，从各个方面都体现了巴菲特的投资理念，值得跟踪观察。当然，在巴菲特投资生涯中，也经历过类似科恩百货、乐购超市这样的失败案例，零售业并非投资的“一尺栏”，需要谨慎。（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:关玉和
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